| 全球经济下行趋势明显,各国政府纷纷出台政策挽救经济。国内经济减速已成定局,政府明年“保八”的目标十分明确,适度宽松的货币政策和积极的财政政策已成为今后一段时间的政策导向。 信贷额度限制已经取消,未来需重点关注贷款规模能否有效放大。目前银行存在一定的惜贷心理,未来信贷规模能否得到有效放大值得重点关注。我们把1998年时的经济环境与现今做个对比分析,预计如果2009年、2010年经济增速能保持在平均8.5%左右,则2009年和2010年银行新增贷款分别为4.38万亿元和4.75万亿元,对应增速分别为14.51%和13.89%。政府4万亿的投资计划中,银行的贷款规模虽然能受益得到放大,但政府投资项目贷款收益率较低,且并不能完全保证得到偿还,所以我们认为这对银行未来的资产质量形成一定的负面影响,有可能成为日后新增不良资产的源头。 从紧到适度宽松,货币政策适时调整。本轮降息或将使基准利率降至历史最低水平。如果宏观经济不出现“硬着陆”,预计未来央行的降息幅度可能在81-108bp。目前国有大银行的存款准备金率已经降至16%,中小型银行的存款准备金率已经降至14%。预计未来整体尚有4个百分点以上的降幅。 降息周期中,货币政策是决定银行净利差的回落速度与幅度的主要因素。预计整体银行业2009年净利差降幅将在30bp以上,2010年在10bp以上。 信贷质量的滞后性使得2009年不良大幅上升的可能性较小,不良率的高点或出现在2010年,但我们预计银行出现大面积坏账的几率不大。如国内GDP增速2008年能实现9.5%,2009年、2010年稳定在8%以上,未来银行业的不良率上升幅度在1.95-2.18个百分点。 我们分析历史数据,银行股PE及PB出现过几次阶段性低点。其中,1994年、1996年银行股PE水平跌至6-8倍,PB水平跌至1.5-2倍。但当时只有深发展一家上市银行;1999年末上市银行逐渐增加到5家,之后的阶段性PE低点12倍和PB低点1.9倍出现在2006年中期。目前银行股的上市公司已经增加到14家,而今年银行股的深幅调整一度使得整个板块的PE和PB降至10倍和1.6倍以下,跌至历史最低水平。 金融危机进而转化为经济危机的影响使得美国银行业的PB估值大幅下降,PE则不断升高。目前美国银行业的PB估值在0.8-0.9倍,PE在8倍左右。而香港银行业的PB已经降至1.33倍,PE降至8.9倍。 国内银行股的估值水平与国际相比,PE大致相当,PB仍相对较高,但估值已经具备一定的安全边际。尤其是股份制银行,今年以来跌幅超过行业跌幅,已经释放一定的对于未来资产质量下降等压力因素,预计反弹时会有较好表现。 银行业基本面最坏的时刻尚未到来,2008年下半年慢慢暴露不良率上升的势头在2009年将继续延续,预计在2010年达到信贷质量的低点。我们维持对银行业“中性”的投资评级。但应该注意的是,随着国家4万亿投资计划的落实,银行业的信贷额度有望得到有效放大,贷款规模的增长有望部分冲减不良率上升对业绩的负面影响;提早大幅降息也有利于银行信贷风险的释放,对称降息和活期存款利率下调也对银行构成间接利好;降低银行营业税的传言成真等等。 |
