| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、航空/机场业运营情况 今年航空业的形势可谓直转急下，各类主客观不利运营因素接踵胶着而至，从年初数起，雪灾、藏独事件、奥运及高级别安检措施对航空流量和作业效率产生现实抑制;事件性因素褪去之后宏观经济放缓影响又开始明显露出水面;而伴随今年始终的是油价和汇率：一路狂飙的油价在今年7 月份国内航油价格显著上调之后掉头向下，一路跌回05-06 年，航空业在受到需求成本双重挤压的危急阶段，又遭受航油“套期保值”事件和本币兑美元升值趋势基本停滞甚至贬值的重创。整体来看，国内航空业的运营状况显著低于今年早期市场包括行业自身的预期。 “否极泰来”、“危中带机”既是人们在趋向谷底时期的自我安慰，也是事物发展的辩证法，应该看到：在考虑油价显著回落企稳及汇率窄幅振荡的态势及对同比增速基数影响的背景下、在消除今年各类事件性因素影响后，行业运营及财务表现在09 年3 季度可能获得同比较好提升;尽管显著复苏、重现盛况还有段较长的路要走。行业的注资整合也构成了“危中带机”的重要组成部分，使得在行业触底复苏之路上有故事可以说。 08 航空业营运：糟糕的一年 全球航空业遭遇寒流。油价挤压和需求萎靡胶着而至，国际航空业增速持续下滑。至10 月份，客运量已经连续第二个月出现负增长，行业旅客总周转量下降至-1.3%，其中非洲地区下降显著;亚太也录得-6.1%的降幅，虽然有2.3%的运力削减，但无法赶上航空需求的下降速度，致使亚太区域的客座率仅72.2%。当前油价的回落有助于减缓成本压力，但经济衰退已成为影响航空业盈利的主因。财务方面，据国际航协数据，全球航空业前三季度净亏损上升至40 亿美元，其中美国航空业财务状况恶化最严重，亚太地区也开始出现亏损，部分原因来自套期保值的亏损一定程度上冲抵了油价下调的好处。 国内未独善其身。08 年1-10 月份行业总转量累计为3112040 万吨公里，同比仅增长2.8%;3 季度本是行业传统旺季，但当期累计总周转量、旅客周转量等均呈现负增长，下滑态势明显，其中一贯显著高于国内航线增速的国际航线增速持续快速下降。在全球经济放缓和油价高位运行既定情况之外，奥运挤出效应不能不说对行业短期有着重要不利影响，此项因素基本消除后，在十一黄金周的带动下，旅客运输量结束了从6 月份始的负增长，9 月21 日开始逐步复苏，期间客座率达到76.7%，高于去年同期72.6%的水平。10 月份国内、国际航线增速分别为4%和0.6%。次贷危机大背景下，国内市场状况相对好于国际市场。 客座率方面，7 月份各航空公司均开始出现客源增长小于运力增长的情况，至10 份行业客源恢复了上升趋势，同比升幅8.5%;行业平均客座率也在8 月触底回升，至10 月份达到76.9%，同比下滑幅度也由9.5 个百分点缩小至2.1 个百分点。从票价情况来看，国内航线综合票价指数随着行业需求回升而回升，同比差距由8月份的-27.4 缩小至-3.4;而国际航线票价指数今年逐步下滑，自六七月份低于去年同期以来差距逐步扩大，经济因素取代奥运因素成为国际市场需求萎靡的主因。 从两家重点航空公司情况来看，国航和南航运力ASK 、运量RPK 增速、客座率等指标均在8 月份触底后呈现一定回升态势;南航与国航及国航内部数据之间的比较较好的说明了当前国际国内航空市场之间的差异，南航国内市场业务约占85%以上，受国际经济形势恶化影响较小，各运营指标回升状况好于国航;国航10 月份收费客公里同比增长0.5%，其中国内航线同比增长9.9%、港澳航线8%，而国际航线仍下降11.4%，仅降幅有所收窄。 财务状况方面，对应于上述运营情况，行业相关财务指标普遍下滑。其中上半年营业收入、营业利润增速及毛利率水平明显低于去年同期，但由于国内需求仍相对较好、航空煤油价格尚未调整及本币升值速度加快等因素，行业营业利润仍取得了明显的增长，其中国航由于国际业务受冲击较大等因素，有一定下滑;时间进入传统旺季3 季度，形势却发生明显的恶化，国内油价大幅上调2220 元/吨、本币兑美元升值基本停滞、奥运挤压效应愈发显著、以及若干航空公司持有的油料衍生工具发生大幅亏损等状况，使得行业营业利润出现暴跌，东航以-600%的同比下滑录得行业亏损之冠，而国航此时由于受国内油价上调影响相对较小，环比增速数据上反而显得不那么夸张。 客座率、票价、财务状况等指标持续下滑均是在行业相对克制运力投放、不断加大成本控制力度的情况下发生的，航空公司自身努力在经营环境剧烈变化的大背景中如大海扁舟般不能自己，强周期特征显露无遗。当前虽略有反弹，但并不值得乐观。 长期增长仍可以期待 各方面不利因素叠加发生影响产生的巨大压力，让人对行业前景心生沮丧。但我们回顾历史，发现行业总能从各类危机中复苏并获得进一步发展，这就是这个微利而朝阳的行业。从上世纪70 年代石油危机算起，行业又陆续经历了两伊战争、海湾战争、亚洲金融危机、9.11 事件以及SARS 事件，但期间短暂受挫后，行业客座率从55%左右提高至07 年的约77%;9.11 事件之后5 年里，全球航空客运周转量提高了36%。 我国作为重要的新兴经济体，航空业在过去近20 年里更是取得了长足的发展，期间虽波折难免，但依托于蓬勃发展的国内经济，92-07 年16 年间，在年均实际GDP 增速为10.2%的经济背景下，年均客运周转量增速达到了13.6%，弹性系数达到了1.33;2000-2007 年剔除sars 事件，我国航空旅客周转量增速与GDP 的相对倍率基本保持在1.5-1.6 左右，且呈现逐步提高的趋势。这与不断提高的人均GDP和城镇居民可支配收入及逐渐下降的恩格尔系数不无关系。展望未来，依托于新兴经济体的增长前景，波音公司预测，2008-2017 年间，我国旅客运输量年均增速可达到10.8%;2008-2027 年间，旅客运输量年均增速可达到8.9%，对期间实际GDP 的弹性系数分别为1.36 倍和1.25 倍。 09 年：还看3 季度 航空业长期增长的前景并不能掩盖至少今明两年的显著颓势，整体的复苏之路与宏观经济紧密关联，但若干行业自身运营因素仍对其同比增速和财务表现起到作用。当前主流的国内外宏观研究将经济触底复苏时间多定位在09 年下半年或10 年，此处我们不去甄别其中的异同，相关判断的确将在宏观背景上为航空需求的跟随复苏提供基础支撑。 另一方面，考虑到08 年上半年行业供求关系、国内油价、本币升值速度以及事件性影响等相关基数因素，初步预计09 年3 季度行业营运和财务增速数据将获得较明显提振，虽然绝对值将会非常小，事实上这一趋势在表2 中08 年3 季度行业营业利润暴跌的情形中可见一斑。 在各基本运营指标将在08 年4 季度产生一定反弹而09 年整体运力增速仍快于需求的基本预期下，在09 年下半年宏观经济可能有所好转的基本需求背景下，行业未来投资节奏将主要取决于汇率变动、油价走势和行业重组几个方面。航空公司的运营特点和宏观经济及上述相关事项所蕴含的变数构成了应当适时调整航空股投资节奏的基本理由。综合各方面因素，我们维持行业“中性”投资评级，维持国航和南航“中性”投资评级，但提示行业09 年3 季度可能孕育的一定转机。 09 年本币兑美元升值趋势基本停滞且存在继续小幅贬值可能，我们在09年业绩敏感性分析时给出的窄幅波动区间在(-1%，2%)。事实上08年上半年人民币快速升值6.5%;而7 月份之后人就未再出现明显升值，近日则出现贬值现象。航空公司汇兑收益大幅缩水的同时，在时间节点上也为09 年3 季度消除了不可比的汇率因素。简要的看，作为美国金融强势地位象征的美元，在此次危机中显示出特有的弹性，虽然因经济疲软和金融动荡而走势有所反复，美元确从7 月上旬以来对其他主要货币开始走强，依托于更糟糕的欧洲、日本经济而获得了较强支撑;作为事实上的世界储备货币，美元实际上正受益于全球金融动荡的规模，虽然美国本身是金融动荡的源头。长达7 年的美元下行之势似乎到了阶段性拐点，至于其未来走势，财政赤字对美元构成压力和经常账户赤字明显改善对美元构成支撑两种力量之间孰强孰弱尚待观察。而就国内市场而言，我国当前出口的严峻形势存在本币适度稳定的内在要求，但并不支持长期大规模贬值趋势。因此，中短期角度，本币兑美元快速单边升值已趋尾声，双向窄幅波动态势或将确立;中长期角度，人民币随本国经济较快增长的自然升值过程并未结束，运用修正后巴拉萨模型的测算，04 年人民币兑美元理论均衡水平已经处在5.0 附近，随着近三年美元贬值的加剧和中国经济的高速发展，人民币目前合理的汇率水平要远低于5.0。从实体经济方面来看，汇率低估两大信号虽有缓和，但尚未出现根本性改善： ⑴外部失衡仍然较为严重， ⑵央行在汇率市场的操作使得外汇储备不断膨胀。 航油价格的调整将将是明年航空业最重要的利好因素。油价一直是航空公司挥之不去的阴影，但其走势却难以有效预测，我们在09 年业绩敏感性分析时给出的波动区间在(65，80)美元。事实上油价在成本和需求两个方面影响航空公司的运营。应该看到，一方面航空公司适应油价上涨的能力逐步提高，另一方面，在油价剧烈大幅波动时期航空公司仍显得非常脆弱。按IATA06 年的数据，全球人工生产效率在过去十年里提高了54%，分销单位成本降低了58%，非燃油单位成本降低了10%，全球航空业收支航油平衡价位2003 年在22 美元每桶，到2005 年平衡价位已提升至50美元一桶，并且这一趋势仍在延续;而按空客公司的数据，全球航空业在1987-2007 年间，单位油耗下降了37%，即由7.5 公升/100 客公里下降至4.8 公升/100 客公里，这一数字将由于空客A380/波音777 等更加节油的机型及节油机制的不断出现而在未来的2026 年降至3 公升/100 客公里。 在影响需求方面，油价会在某些时期某城程度上制约经济的发展，但历史数据表明其制约能力似乎在消弱，上世纪70 年代中期和后期两次油价飙升的同时，全球GDP 分别下降了约5 个百分点和3 个百分点，GDP 增速约在1%;而2003-2006 年国际原油价格翻了一倍达60 美元，全球GDP 仍保持在3%-4%的增速，未出现明显下滑的倾向，航空需求仍具有相当坚实的支撑。 问题在于，当油价以超乎寻常的方式在一年之内剧烈上扬100%，并在创出145 美元历史新高的同时遭遇百年一遇的全球金融危机，情况开始变得迥异，航空业未能延续07 年的繁荣而快速坠入寒冬。当前油价又重新跌回05-06 年水平，航空成本压力获得明显缓解，参考新加坡航空煤油理论换算价格，在70 美元以下，国内航油价格将存在最终超过3500 元/吨的理论下调幅度，但考虑到国内滞后的定价机制及后续油价仍难料定，09年1 月份下调1500-2000 元/吨左右是大概率事件，预计调整后的油价略低于08 年同期水平，后期2 季度若继续下调，则09 年开始具备明显的同比成本比较优势;而若假定09 年均价在70 美元，则航空业套期保值和约的公允价值也将出现减亏。 油价挤压和需求萎靡接踵而至使得国际航空市场一片萧条，破产/重组浪潮涌起，航空公司将专注于重组以适应市场的不利状况。国内航空业在相继加入国际航空联盟之后，行业内部的重组事宜已提上日程，三大航国家注资事宜也已较明确，尚待确定的包括注资额度、注资方式等，而后续的公司间重组也可抱以一定希望，相关事宜市场预期已较充分。当前管理当局已停设新航空公司及停止新增购机计划以缓冲行业供求关系。虽然我们一直更多强调行业重组中长期优化竞争格局方面的战略意义而非短期业绩贡献，但这里也提示可能的交易性机会及相关风险。 总的来看，前期油价飙升而本币加速升值的情况已随着美元的中期走强预期反转为油价显著下降而本币升值也基本停滞的状况，航空业面对两大互相牵制的重要影响因素总是此消彼长，而其中双方相对力量的强弱在行业既定供求关系背景下一定程度上决定了行业的景气度，06-07 年的情况显然是供求和汇率力量明显抑制了油价因素，08 年反之，09 年国内航空业的主要看点则在于油价调整。 由于国际油价和汇率影响因素较多，我们对于未来走势并没有合理的把握，所做出的09-10 年盈利预测均是基于原油70 美元和85 美元/每桶、本币升值2%和2%的基本假设，存在明显偏离汇率、油价实际走势的风险。因此，在基本运营要素假设前提下，提供了09 年南方航空和中国国航每股收益对于汇率和油价的敏感性分析，数据显示，若油价配合，两家重点航空公司基本可以达到盈亏平衡，理想情况下存在一定的增长，而若情况朝向悲观情景发展，则亏损可能呈现扩大趋势。在表5 中我们也对两家公司若干基本如运力、客座率及单位客公里收益等指标假设做了敏感性分析供参考。 机场业运营情况：低速增长 作为上下游，除机场相关政策及公司自身发展因素外，受经济因素等影响，航空公司业务增速放缓也直接影响到机场业的发展速度，但主要枢纽机场业绩表现虽受不利影响但要相对稳定，其主要优点在于不受成本端的明显压制，航空业务增速放缓对业绩的影响因为边际成本较低及非航业务而得到一定缓冲。 按中国民用机场协会数据，今年前三季度，中国民航机场旅客吞吐量增长率约为2.7%，总体处在低增长状态。其中2008 年9 月份，中国民航机场三项指标中货邮吞吐量出现全面负增长;旅客吞吐量和飞机起降比去年同期略有增长。9 月份货邮吞吐量下降幅度较大，全国约62%的机场出现负增长，2007 年全国排名前10 名的机场有7 家负增长。这是自2003 年“非典”事件后我国民航机场出现的最严重的货邮吞吐量负增长。10 月份以后，预计三项指标增长幅度将高于前三季度，其中10 月份仍为三项指标的高峰月。分地区同比来看看，我国六大地区中东北地区增长形势较好，呈两位数增长，华东地区和中南地区呈低速增长，华北地区略有增长，西北地区和西南地区则下降幅度较大。 在发达经济体出现衰退、国内经济放缓背景下，考虑到同比基数因素，预计 09年行业客运及起降架次出现一定回升，而货运将持续低迷，行业整体将延续个位数的低增长态势。 未来规划和固定资产投资 4 万亿拉动内需的投资计划中约有45%投放在铁路、公路、机场、城乡电网的建设。据相关信息，目前民航在建项目投资规模为1000 亿元，2009 年计划新开工成都、西安、广州等枢纽和干线机场工程，及延安、吕梁、淮安等40 多个支线机场工程，建设项目投资规模为2000 亿元。2010 年，计划新开工上海浦东、成都、武汉、南京、等枢纽和干线机场，及稻城亚丁等20 多个支线机场建设，建设项目投资规模将达到2500 亿元。 按照十一五规划，预计到2010 年我国对民用航空开放的机场数量将达到202个，国土覆盖度达到70%，经济覆盖度达到91%;2020 年机场数量达到260 个，国土和经济覆盖度分别达到80%和96%，届时将基本满足我国经济社会发展、土地资源紧缺和部分地区特殊地理环境和人口分布等状况的航空需求。 作为半公益性的基础设施，机场数量的不断攀升和属地后建设等级的规划外提高，使得行业在促进区域经济发展的同时，经济效益被放置次要位置考虑，虽然行业存在提前规划和建设的必要性，但从历史情况来看，相关流量预测过于超前致使行业尤其是中小机场大面积长期亏损，只有部分航空流量充沛的大型和区域性枢纽机场才享受到了航空业蓬勃发展的好处。同样，当前国家加大干线和支线机场建设力度，将来最能够从中获得流量增加、航线网络加密好处的仍是若干大型枢纽机场，在这个角度上，各家机场业上市公司均是业内翘楚，将在未来从中获益。 但具体问题在于，区域机场布局和流量结构已较稳定的地方如珠三角(在各区域未来规划中，新增机场数量最少)将来受机场加密分流影响较小，整体诱增效应或可期待;而部分地区如上海机场由于缺乏强有力的基地航空公司、周边机场竞争态势明显，市场离心力值得忧虑，上海建设国际航空枢纽的战略目标目前已受到挑战。长三角是国际上机场密度最高的地区之一，临省江苏省辖市除宿迁市外，都有自己的机场，而在今年6 月推出的《江苏省民航十一五至2020 年发展规划》中，不仅要增加淮安机场，还要增加苏中机场，并迅速做大做强南京禄口国际机场，在发展壮大无锡硕放机场的基础上建设苏南(硕放)机场。相关数据显示长三角机场总量占全国的37%。密集分布的中小机场在一定程度上分散上海两大机场的客货资源，同时还与上海机场竞争空域资源。 与珠三角相关机场渐入竞合状态相比，长三角各机场分属两省一市的布局使整合存在先天的难度，在国际机场中整体排名30 名开外的上海机场，在建设国际航空枢纽的征程中难以奢望一帆风顺，如何尽快整合两场资源整体上市、如何有效抑制周边机场离心力均有赖于当局相关应对策略。 上市公司运营有所分化 厦门空港增长相对稳定，非航业务是看点。前三季度厦门机场实现起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别增长约8%、8.2%和4%，后两项指标累计增速较上半年出现一定回落但在九十月份出现明显反弹。总的来看，宏观经济增速趋缓和奥运挤出效应够成增长不利主因， 剔除奥运短期因素，公司业务增速预计后期将伴随着航空公司业务的反弹而出现反弹，而中期增长则取决于区域经济的发展状况，我们对此公司东南亚区域枢纽及两岸三通中的地位持谨慎乐观态度;在业务占比约18%的货运方面，欧美发达经济体经济衰退加剧了国际包括亚洲航空货运业的低迷，公司以电子、光电为主体的货运业务较明显的低于预期，此类主导货类具有区域普遍性，厦门机场、深圳机场和白云机场均延续了9 月份以来的负增长，未能如首都机场和上海机场出现4%-5%左右的反弹增长。 公司未来业绩增长新驱动将主要来自收入占比约54%的以租金和广告为主的非航业务。一是公司上半年对商业铺面进行了四年一次的新一轮招标，加之航站搂布局的优化调整对可出租面积的提升，随着新引进商户的陆续入驻，公司租赁收入将出现大幅增长;公司广告业务收入增速较好，但因成本增长过快，未能较好体现在业绩贡献上。二是公司收购集团航空性资产、地勤服务公司股权等于08 年下半年开始纳入合并报表，公司拥有了厦门机场绝大多数的航空性业务资产和航空业务收入，抗风险能力将得到提高，航空产业链进一步完善，业绩增厚效果较好。公司前3 季度实现营业收入4.3 亿，增长21.1%;3 季度贡献EPS0.19 元，累计EPS0.45元，基本符合预期。 虽受到一定短期不利因素影响，白云机场运营数据在同类机场中仍处于领先地位，主要是因为深圳机场的饱和及南航等航空公司对主运营基地的着力打造，与公司层面积极的营销措施也不无关系。公司前三季度航班起降、旅客吞吐量同比分别增长8.2%、9.1%，增幅较去年较明显回落，但在内地大型机场客流量增幅大多放缓或处于负增长之时，白云机场客流发展仍相对强势。货运方面则持续低迷，已连续5 个月负增长，其未来主要看点在于联邦快递08 年底投产所逐渐带来的物流集聚效应。 有利的竞争格局、较好的容量空间及国内业务占主体的收入格局在外部经济衰退背景下，公司业务量增速将继续领先于国内可比机场，其潜在的一个不确定因素是机场建设费返还问题，这一项收入约占其08 年中期收入的13%、税前利润的54%，2010 年财政部和民航总局关于该征收标准是否有变值得关注。公司前3 季度营业收入和净利润同比分别增长16.0%和19.4%，收入增速下降和高基数因素是3季度业绩下滑的重要原因。 总的来看，我们认为厦门空港和白云机场具备一定的同业比较优势，竞争格局有利、容量空间较好、基建资本开支压力较小，处在经营杠杆不断变小的上升通道。 我们对上海机场和深圳机场中长期看好，中短期内二者均受一定不利因素制约，但量可满足2015 年6000 万人次旅客吞吐量、420 万吨货邮吞吐量、49 万年起降架次。而近期来看，虽扩建工程的投产对航班增长的提升效应初现端睨，但旅客吞吐量增速持续低迷，成为7-10 月份上市公司包括首都机场中唯一负增长的航空港，这与其受不利影响较大的国际航线旅客占比较大不无关受系，在航空流量不景气情况下，非航收入低于预期，扩建工程新增折旧等成本费用项也对公司业绩产生阶段性抑制。总的来看，公司当前处在业绩的阶段性低谷，我们依然看好公司的中长期发展和对上海地区航空资源的垄断性地位。受收入缺乏增长、投资收益下降、运营成本飙升等不利因素影响，至三季度公司盈利下滑幅度扩大至48%。 深圳机场整体上仍受制于基础设施瓶颈，旅客吞吐量、货邮吞吐量和起降架次等指标均有负增长现象出现。总的来看，在2011 年第二跑道和T3 航站区及相关配套设施正式释放产能之前，航空性业务预计整体将保持个位数的低速增长。在容量趋于饱和、航空性业务增长有限的情况下，“深港飞”、“货物无缝快速中转通道”等深港机场的业务合作将一定程度上稳固、拓展流量空间和效率，而非航业务成为公司着力开拓的重点。08 年广告业务正式由自营转向特许经营，候机楼内和户外两项委托经营合同基本锁定了未来三年广告业务的高速增长;08-10 年商铺租赁将进入新一轮招标，单位租金的可观提升可以期待。中短期成长性较弱但增速较稳定将是深圳机场的主要特征。 二、公路/铁路业运营情况 公路行业运营现状：受到宏观经济放缓一定影响 从08 年1-10 月份情况来看，公路行业客运量、客运周转量和货运量及货运周转量4 项指标累计同比增速分别为7.8%、9.6%和13.5%、16.1%。其中客运量及客运周转量累计增速逐月提升，事件性影响因素逐渐弱化，但其整体增速均较明显的低于07 年同期水平;货运量及货运周转量仍保持比较强劲增长态势，且货运周转量累计增速创出近4 年的新高，但从月度数据角度，相对于上半年，下半年行业增速斜率开始变得平缓。整体上，当前公路行业的运营表现开始受到宏观经济放缓的一定不利影响，但在各个行业的横向比较中，其敏感度相对较低，依然能够维持一定的正增长。 而对于高速公路上市公司而言，多处于内生和外贸经济均较突出的国家交通干道或者区域经济相对发达的位置，其受经济波动相对公路行业整体来说相对敏感，良好的社会经济环境、高位的固定资产投资及行业自身的运营提升在经济繁荣峰值时期造就了高基数增长;而在目前经济向下调整时期，高速公路行业受到的不利影响相对明显，即便考虑各个高速公路由于年初雪灾、绿色通道、相关路产维修养护及路网变化带来的分流效应等不利因素，宏观和区域经济放缓已毋庸讳言的开始较明显影响到相关主要高速公路。 以区域经济发达、车流量内生增长占优的广东、江苏和山东为例，企业景气调查报告显示，三省经济均呈现综合企业景气指数较明显下滑、订单缩减、用工需求放缓、企业盈利下滑和固定资产投资减少等状况，本地高速如深高速、宁沪高速及山东高速流量及车型结构今年尤其是3 季度以来开始逐渐感受到相关不利影响，虽然有莞深高速大修/福龙路分流、沪宁高速上海段扩建、奥运限行等因素影响梅观高速、沪宁高速江苏段和济青高速，但当前阶段区域经济较明显放缓应该是影响相关高速车流量和车型结构基本和普遍的共因，梅观高速并未因莞深高速大修完毕而明显回升、沪宁高速持续低迷不振、济青高速10 月份数据也未因奥运因素的消失而令人鼓舞，相关后势需要进一步观察。 行业整体相对稳健，有一定支撑 虽受当前宏观经济一定程度的不利影响，但近10 年的统计数据表明，宏观经济与公路行业客运周转量和货运周转量保持了较好的正相关关系，二者围绕GDP 波动上行，其中固定资产投资与货运周转量关联度高，可以看到自2001 年我国固定资产投资快速提升成为拉动经济较快增长的主要力量之后，公路行业货运周转量也开始了近7 年的快速增长势头。对外贸易与公路行业周转量直接关联度较小，数据显示，公路对我国外贸历史上快速蓬勃发展及大幅波动敏感度相对低，国内市场构成了行业运输需求直接和主要的驱动。 公路货运主要是由中重卡来运载，包括普通商品的运输和电煤、铁矿石等大宗原材料的运输，后者受固定资产投资间接拉动程度大，而运输钢铁、水泥等建筑建材的普通货车周转量则受固定资产投资直接拉动。数据显示， 1-10 月份我国累计完成固定资产投资11.3 万亿元，名义增速27%，回落0.4 个百分点，扣除价格因素后真实投资约为15%，下降7 个百分点，固定资产投资增速呈回落态势，加之大宗商品指数及重卡销售的同步明显回落，相关态势预示着后期公路货运周转量增速的回落。 在当前外需放缓、内需不振的情况下，投资是三驾马车中政府唯一可以掌控的经济利器。随着PPI 的持续回落以及政府本轮财政刺激的逐步实施，由于内外需持续疲软、企业盈利能力恶化及房地产投资增速回落等因素带来的固定资产投资增速下滑态势将得到缓冲，而当前与扩张型财政政策相关的电力热电、铁路运输等行业投资已开始出现大幅上升，1-10 月电力热电生产及供应业同比增长16%，较1-8月提升5.8 个百分点;铁路运输业投资同比增长40%，增速较9 月提高4.6 个百分点，这也将在一定程度上缓解相关产业的需求压力，进而创造公路货运流量。客运方面，客运专线的大力建设以及动车不断加密确产生一定分流，其中对高速公路的实际影响更多取决于对客运大巴盈亏载客数量的影响，中短期内尚不够成明显利空，中长期则有待观察，譬如2010 年宁沪高铁的通车对占比宁沪高速流量10%的客运大巴的影响。 在本轮财政政策的刺激下，普遍预期明年我国GDP 将在8%-8.5%左右，经济硬着陆的风险被缓冲，相对应预计公路行业09 年能够实现7%-10%左右的周转量增长，考虑到经济因素及影响今年流量及结构的非经济短期事件性具体因素，部分上市公司路产如济青高速、沪宁高速江苏段等高速路段09 年车流量预计能够实现3%-8%左右的增长，而如皖通高速、深高速、粤高速A 等流量增速则仍不宜乐观。 业绩高位回落至相对平稳增长 截至07 年底，全国已有20 个省份实施或试行计重收费，A 股上市的主要优质高速公路所处省份截至06、07 年基本已实施完毕;未实施计重收费的发达地区如广东省，由于其多为小车、货车多为集装标准箱，超载现象并不严重，实施计重收费的必要性不突出。计重收费一般而言能够有效提高公路平均单位费率和公司毛利率，尤其是货车占比较高的路段，从此前实施情况来看，在宏观经济持续向好、车流量不断提升的背景下，除了山东高速当期由于平行地方路的分流而延迟显现积极效果之外，皖通高速、赣粤高速和现代投资等均对公司收入及毛利率贡献明显，相关财务表现均在实施计重收费其后的半年至一年的时期里同比数据获得较好提升。 路产收购方面，较为成功的如06 年中期的赣粤高速，在大股东及交通厅的支持下以较优惠价格收购了温厚和九景高速，业绩获得明显增厚，成为当期行业资产收购的成功典范，而后期为兑现股改承诺而进行的资产收购如07 年底福建高速收购罗宁高速、08 年中期山东高速收购德齐高速等由于流量及收购价格确认问题而在短期缺乏业绩增厚效应。 时间进入08 年，行业计重收费、路产收购同比效应高峰效应已然褪去，分别07 年5 月和6 月实施计重收费的福建高速及现代投资同比增收效应也告结束，后者的计重收费今年上半年在一定程度上缓冲了雪灾等因素对财务表现带来的冲击。 对应于宏观经济的调整和计重收费及资产收购效应的消散，高速公路上市公司主营收入、净利润增速等指标高位回落;但由于公路行业整体客货增速仍相对较好;部分优质高速公路对成本占比超过50%的折旧摊销采用车流量折旧、按直线法折旧的如山东高速车流量预计仍能够实现正增长;所得税率调整等因素，行业毛利率、销售净利率等盈利能力指标在受到宏观经济放缓的不利影响、有所回落的情况下，仍分别保持在60%和35%左右，这在板块间的横向比较中，具有明显的优势。 9 月份颁布的新《公路收费权益转让办法》对于高速公路上市公司外延式扩张中长期是重要利好，中短期由于若干主要优质高速公司收购高峰刚过去，且收购路产高溢价率会降低业绩增厚效应等因素，新办法利好程度有限。此外，存在路产收购传统和进一步预期的赣粤高速及皖通高速开始自行建设高速公路的尝试也值得关注，成熟路产的收购难度在加大。 高股息率提供安全边际 8 月份证监会颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，文件进一步提高了上市公司申请再融资时现金分红水平：“最近三年以现金或股票方式累计分红不少于最近三年年均可分配利润的三成”。在此方面，高速公路以充沛的经营现金流及高派息率而具备显著的比较优势。统计表明，6 年来高速公路上市公司分红比例约58%，明显超过整个A 股市场的平均水平，且在上一轮熊市演绎进程中行业的分红派息水平不断提升，与A 股整体形成鲜明对比。部分优质高速公路公司近年来平均现金分红率均达到了50%以上，而“现金牛”宁沪高速平均分红率超过了85%。行业06-7 年分红率有所下降，一方面和若干公司资产收购、大修、改扩建等资本支出较多有关系，另一方面是因为此两年行业利润快速增长，若干利润增速较快而分红率相对较低公司的权重拖累。整体上，行业整体在分红派息方面具有良好的预期，高分红传统能够延续。 在一个新兴市场中，分红率的高低并不等同于公司价值，但当前或者在可预见的未来若干时期内，波澜壮阔的资本收益或已成往事。公司财务常识表明，红利是资本市场的价格底线，在弱市中起着价值支撑的作用。真实的资本收益必然是以红利为基础、以资本回报率为核心的。在当前疲弱的宏观经济及资本市场背景下，讨论行业及公司收入和利润增长的同时，适当提高分红派现投资决策权重已属必要。 股息率角度来看，无论行业还是主要优质公司，高速公路均具有较好吸引力，从03 年始到06 年，市场持续低迷期间，高速公路分红率不断提升使得其股息收益率持续提升，而从04 年-06 年，行业股息收益率开始明显高于一年期定存基准利率;07 年由于牛市的到来及持续的加息，行业股息收益率开始回落，但相对于整个市场，仍具备明显的比较优势。当前形势的急剧变幻使得行业预期股息收益率再次抬升，考虑到行业分红率可能略有下降，按48%计，则08 年预期股息收益率可超过4%，而公司方面，现代投资、皖通高速、福建高速以及宁沪高速、楚天高速均明显超出高速行业平均水平。在我国已进入一轮将息通道背景下，继此次大幅下调108 个基点后，未来一年存款利率可能会继续下调54 到81 个基点，行业股息收益率水平具有明显的吸引力。 费税改革中性偏利好，具体待观察 经过10 余年的议论纷争，随着12 月5 日国家发改委、财政部、交通运输部和税务总局联合发布了《成品油价税费改革方案(征求意见稿)》，燃油税改革靴子基本正式落地。《方案》将于2009 年1 月1 日起实施。 《方案》中关于燃油税费改革主要涉及以下内容： (1)取消公路养路费等6 项收费。逐渐取消已审批政府还贷二级公路收费。 (2)成品油消费税单位税额安排。汽油消费税单位税额由每升0.2 元提高到1元，柴油由每升0.1 元提高到0.8 元，其它成品油单位税额也相应提高。汽、柴油等成品油消费税价内征收，单位税额提高后，现行汽、柴油价格水平不提高。 (3)成品油消费税收入的使用。这次调整税额形成的成品油消费税收入一律专款专用，主要用于替代公路养路费等六项收费的支出，补助各地取消已审批的政府还贷二级公路收费，并对种粮农民、部分困难群体和公益性行业给予必要扶持。 消费税提高取代燃油税新税种出台。《方案》对成品油消费税单位税额进行了相应调整，而成品油消费税为价内征收，故此次改革相对于保持现行汽、柴油价格水平不变，而取消了养路费等6 项收费。据我们汽车行业研究员的相关测算，此次改革降低了乘用车成本;商用车养路费的计算相对复杂，通过对各种类型的商用车养路费和年油费计算发现，重卡车型养路费占年油费比例最高，若取消养路费，商用车细分行业受益度最高的为重卡子行业，此次改革将较明显降低重卡的年用车成本。 据我们汽车行业研究员的观点，初步判断费税改革实施后，汽车细分子行业的受益度依次为货车、客车、轿车。短期来看将降低所有车型的用车成本，而从长期来看，将使汽车业出现乘用车小型化、商用车大型化的演化产生重大影响。 从费改税对高速行业的影响看，一方面，其对象只是养路费等，对通行费的收取没有影响;而高速公路伴随路多是一级公路，取消二级路收费整体无甚影响;另一方面，费改税通过影响汽车需求和运输需求间接影响到高速公路的车流辆和车型结构，而高速公路的节油优势将相应诱增车流辆。总的来看，此次改革对汽车行业构成一定利好的同时对高速公路行业中性偏利好，具体流量影响待观察。 在当前加大基础设施建设、拉动内需的关口，交通运输部门再次充当了急先锋。继铁道部2 万亿投资计划之后，相关信息表明，交通运输部正在酝酿一个未来3-5年内即2009 年至2013 年间涉及公路、水路、港口和码头等基础设施的5 万亿元投资计划，包括在建项目、已经规划的项目和追加投资;其中2009 年交通基础设施建设投资规模将力争达到1 万亿，在此投资总额中，预计高速公路的投资将达到4000亿-5000 亿元、农村公路将达到2000 亿元左右。按照原既定的《公路、水路交通“十一五”规划》及交通运输行业的中长期规划，到2010 年，全国公路总里程达到230万公里，全国高速公路通车里程达到6.5 万公里，二级及以上公路里程达到45 万公里，县乡公路达到180 万公里。国家对公路(含高速公路)建设的投资预计达2.1万亿元，这包括在2010 年前年均投资规模约1400 亿元，2010 年至2020 年年均投资约1000 亿元，而现在的5 万亿元规划是在保证原来的投资如期甚至提前完成的基础上，又追加2 万亿以上规模。预计新一轮高速公路建设高潮即将出现，08-10 年年均高速公路建设里程约8700 公里，是98 年至07 年年均建设里程约1.8 倍，十一五建设规划将超额实现。 问题在于，经过近10 年的大力建设，我国公路包括高速公路通行能力已大幅提升，数据显示，98-07 年我国公路客运周转量年均增速7.67%，货运周转量年均增速7.73%，而同期公路和高速公路里程年均增速分别达到13.1%和28.6%，据相关测算，以辆公里计的路网通行能力年均增速11%，这在相当程度上表明，我国公路行业整体供给已不再短缺，公路运输需求落后于公路供给增速，相关路网建设具有一定超前性，此次大规模投资将加剧这一状况，加之“五纵七横”国道主干线的基本贯通及全国公路主骨架的逐步形成，当前及未来公路包括高速公路建设成本与相关收益匹配度日趋下滑，社会资本参与度也将随之下滑。 具体到高速公路上市公司，我们应着重关注那些将要受益于路网完善或区域路网已较成熟的路产，如楚天高速、山东高速和宁沪高速等;而皖通高速、深高速等已渐被路网不断加密带来的分流影响所困扰;对于具有通道性质的赣粤高速、现代投资等中短期暂无明显影响、中长期或将面对复线建设的不利局面，这一趋势值得关注。 公路行业基本投资思路 整体上可以从以下几个方面对优质高速股进行基本的筛选： 区域经济发达，城镇化比率高，此类高速受宏观经济一定影响，但其反弹预期相应较大;核心路产处于国家路网主干道，附近新开通路段有诱增而非分流效果，譬如明年将受益于沪蓉线全线贯通的楚天高速;改扩建完工/有优质路产收购预期;公司治理结构优良，股息率高，有相关财务指标承诺和管理层激励预期;综合考虑，重点看好具备相对估值优势的现代投资、赣粤高速，中短期期内其通道性质不会受到明显冲击，以及相对稳健、未来成长预期相对较好的楚天高速、山东高速和宁沪高速等。 铁路行业运营状况：相对平稳 今年以来铁路行业整体保持了相对平稳较快的增长态势，但累计增速同比有所回落。1-10 月份完成旅客发送量12.5 亿人次，同比增长11.5%;完成客运周转量6713.8 亿人公里，同比增长7.0%，较去年同期低2.1 个百分点。期间铁路完成货物发送量28 亿吨，同比增长6.8%;完成货运周转量21219.7 亿吨公里，同比增长5.8%，较去年同期增速低2.8 个百分点。我们应看到，由于经济增速回落，货运周转量下半年以来月度呈环比下降趋势，其中10 月份数据下降明显，同比仅增长2.95%;日均装车则今年以来持续低于去年同期增速;货车空载率也有所上升。 煤炭运输：亮点其中有忧虑 货类方面，煤炭运输仍是今年以来货运中的亮点，1—10 月，全国煤炭铁路运量114411 万吨，同比增加12859 万吨，增长12.7%，较07 年同期及全年水平分别提高3.1 和3.7 个百分点;今年以来平均日均装车增速也较去年提高了约2 个百分点，持续回落的日均装车增速水平在奥运因素对煤炭运输全面限制解除后开始大幅反弹至接近15%的增速。 在当前宏观经济下滑背景下，近期煤炭运量及日均装车水平的明显提振除了奥运限制因素解除之外，铁道部关于加强货运营销、积极组织货源和运力方面的指示精神带动各路局的增收补欠活动贡献良多。 我们也应看到，由于实体经济收缩，下游行业如电力、钢铁、建材等对煤炭的需求已明显下滑;同时国际能源价格大幅回调，国内外煤炭出现价格倒挂;煤炭供需双方对未来价格分歧较大，各交易会“有量无价”，库存不断攀升。各大港口如秦皇岛、天津港、锦州港、营口港、丹东港均有大量煤炭压港，有数字统计表明达到2500 多万吨以上，其中秦皇岛截至11 月中旬，库存水平已超过900 万吨，远远高于750 万吨的警戒线，也超过了港口的最大设计储煤能力。 对应于上述状况，进入9 月份之后，山西省煤炭市场总体上需求减弱、价格下降，煤炭铁路日均装车减少，外运量下降，外欠货款增加。10 月份全省铁路运量、出省运量、省内运量环比分别下降5.33%、4.53%和13.44%。 大秦线加大增运补欠力度 为应对当前不利局面，铁道路要求各铁路局加强对有效货源的组织，确保完成全年运量。铁道部强调，各铁路局要加大向有需求地区的运力配置，呼和浩特、太原铁路局要加强协调，严格按大秦线运输方案组织兑现，切实加大呼和浩特局煤炭外运组织力度，保证古店口列车交接顺畅，确保大秦线运量尽快回升;对华东、中南等煤炭需求仍比较大的地区，要加大运力调整力度，确保满足需求。 4 季度进入了大秦线增运补欠的黄金时期，太原局方面处理滞港煤种、以卸保装的同时，也持续强化了货运营销力度：“黑货不够白货补、铁路不够公路补、大站不够小站补、整列不够零散补” 等等。相关举措取得较明显的效果，据相关信息：“营销攻坚战前30 天里，全局共营销回焦炭32.5 万吨，化肥和粮食17.6 万吨，其他白货12.5 万吨;累计组织汽车拉货上站19 万辆，组织货源555.6 万吨;30 天时间里，全局组织有效货源3517.6 万吨，已发运3213 万吨;其中主动营销回1675万吨，占到全部货源近50%” 等等，而检修合格的“和谐”型机车也将在冬运中为大秦线的增运补欠发挥积极作用，目前，大秦线已到位“和谐”型机车300 多台，第一次经受冬运考验的“和谐”号机车于10 月中旬开始检修。 我们对今年大秦完成3.5 亿吨运量持谨慎乐观态度;而09 年将面对煤炭需求下滑的不利影响，但目前市场预期对于4 亿吨运量计划受到的负面影响程度似乎过于悲观。定性的理由如下： 第一，按相关增收补欠要求，大秦线施工日运量必保85 万吨，非施工日运量100 万吨以上。9 月上旬在货源不足的情况下，大秦线日均完成运量99.9 万吨;而大秦截至3 季度累计完成约2.6 亿吨运量，距离3.5 亿吨约9000 万吨，按四季度内平均100 万吨日运量，完成预定08 年目标应无大碍。 第二，经征询我们煤炭研究员的观点，09 年下游煤炭需求增速虽将下滑，但仍有2%-3%的正增长。相关特点和优势将为大秦运量提供安全边际： 首先，2007 年三西地区煤炭产量约占全国产量的46.8%，是未来供应煤炭增量需求的主要地区。其煤质优良、燃烧稳定、发热量高，需求问题将先挤压其他煤质较差的地区; 其次，历史情况来看，西煤东运量超过四成、晋北蒙西出省煤炭量逾九成通过大秦运出。三西地区07 年煤炭外运量约8.8 亿吨，其中铁路外运量约7.1 亿吨，大秦运量占三西铁路外运量的46%，其余约3.9 亿吨煤炭经其他铁路线路运输;铁路运输之外的约1.7 亿运量多为公路运输。铁路运输的成本和规模优势及铁老大主动营销的动作将先挤压公路运输，而大秦线特殊的战略地位及相对(丰沙大-京秦线和风沙大-京山线)较短的运距对于其他铁路的优势，也将使得大秦运量得到优先保障。 第三，针对煤炭压港问题，在积极处理滞港煤种、以卸保装的同时，大秦也通过主干线各中转枢纽如茶坞站、大石庄、柳庄、迁安北站等分流秦皇岛方向的流量优先满足华北电网、京津电网、东北电网及曹妃甸港和天津港方向的需求。 我们认为，09 年大秦运量的确会受到需求不振的潜在不利影响，且以白补黑、线路分流等也会在公司货类收益率及运距上略有影响，但基于以上理由，整体形势或许没有想象的那么差。此处，谨慎角度起见，我们仍将大秦09 年运量(其中主要是湖东-秦皇岛运量)调减1000 万吨，并考虑今年财务费用超预期及135 亿公司债等因素，略调减公司08-09 年盈利预测分别至0.58 元和0.63 元，绝对估值在12.2元附近，由于无风险利率水平的下降，相关财务数据的变动未对绝对估值造成明显冲击。 固定资产投资或催生机会 随着中长期铁路网调整规划于10 月31 日经国家批准正式颁布实施，相对短缺的铁路运输将掀起建设大潮。原2004 年中长期铁路网建设规划2020 年铁路营业里程10 万公里，其中到2010 年营业里程达到8.5 万公路左右;后对此规划有所改进，其中十一五期间铁路建设计划投资1.25 亿元，建设新线17000 公里、建设既有复线8000 公里、既有线路电气化改造15000 公里，至2010 年全国铁路营业里程达到9万公里以上;按照最新调整后的规划，从现在起到2020 年，中国将新建约4 万公里铁路，铁路建设投资总规模将突破5 万亿，按照规划，2009 年，中国还将批准新建铁路里程1 万公里左右、投资规模1 万亿元;2010 年，将再批准新建铁路里程1 万公里、投资规模1 万亿元。2004-2010 年，中国批准新建铁路超过4 万公里，总投资超过4 万亿元;预计《中长期铁路网规划》项目全部实施后，到2020 年铁路建设投资总规模将突破5 万亿，营业里程将超过12 万公里。 规划中的铁路项目主要分为三大类：一是京沪高速铁路、北京至广州、哈尔滨至大连、天津至秦皇岛、宁波至温州、温州至福州、福州至厦门、南京至上海等客运专线和城际铁路，上述项目建成后，我国铁路主要通道将实现客货分线运输，大幅度提升客货运输能力，实现客流、货流的大进大出。二是包头至西安、太原至中卫(银川)、准格尔至朔州等煤运通道项目，相关通道建成后，将大幅度提高西煤东运、新疆煤外运、“三西”煤炭直达华中的运输能力，从根本上缓解煤炭运输尤其是电煤运输紧张的状况。三是贵州至广州、南宁至广州、兰州至重庆、喀什至和田等西部干线和资源开发性铁路项目。 伴随铁路建设大潮兴起的是巨大的建设资金需求，资本金主要有铁路建设基金，每年约500-600 亿;铁路内部积累，每年约500 亿;合作建路方资本金投入，2007年近500 亿。资金来源除了铁路企业债券、国内外贷款及中央财政及地方政府的积极参与外，关于社会资本和外来资本的融资渠道不可或缺，加快投融资体制改革、适当提高相关项目的投资回报吸引力已势在必行。铁道部新近表示，将积极研究选择铁路部分优质资产改制上市来融资;而在宏观价格体制改革的背景下，国家也将考虑火车运价的市场化改革，以理顺运输成本和价格匹配机制，在保障公共服务基础上，适当考虑运输企业的发展。对于融资渠道，根据国家相关规定，在保持国家控股的条件下，鼓励相关资本投资铁路建设或客货运输业务。存量换流量的资产注入及运价体制改革进程或将有所加快，大秦铁路、广深铁路和铁笼物流等均有受惠于此的预期，对于大秦铁路我们应着重关注拟注入资产评估溢价率和运价变动趋势，以及收购资产构成是否会超出太原局资产边界等。对于未来相关煤运通道的建设大秦是否会参与其中或是否构成分流效应，我们将保持关注，但鉴于铁路建设周期因素，中短期内不够成实际影响。 三、投资策略：防御价值与交易性机会 估值方面看，交通运输板块是少数几个PE 和PB 指标相对于大盘均出现折价的行业，且PE 折价幅度较大，仅次于钢铁板块。基于此估值水平，在宏观经济及资本市场存在继续调整可能预期下，经营相对稳健的交通运输行业防御价值逐渐显现，给予交通运输板块整体“谨慎推荐”投资评级。 在内需风险经过较好释放后，建议继续重点关注弱周期防御性子行业，而对强周期航空和航运业暂持保留态度，但提醒注意其阶段性交易性机会，我们将根据行业发展适时调整投资评级。防御性行业方面，综合考虑高速公路流量及业绩增速的放缓、较低的估值水平和高股息率等特点，行业在具备相当防御价值的同时缺乏较好亮点，调整行业评级为“谨慎推荐”；个股方面建议重点关注赣粤高速、现代投资、宁沪高速、山东高速和楚天高速等；给予铁路和机场行业“谨慎推荐”投资评级，可重点关注大秦铁路、厦门空港、深圳机场等；航空业维持“中性”，国航和南航维持“中性”投资评级。 |
