| <SPAN class=hangju id=zoom> 根据我们宏观市场策略，在2009年上半年通货紧缩但是增量资金资产配置双重作用的背景下，2009年上半年的主要投资机会集中在中小板成长股。 我们认为受大气候影响，银行、地产、钢铁、煤炭等领域短期内难有起色，暂时也看不出哪一个强势行业会出现率先领涨的契机。而受金融风暴冲击较小，与主体经济关联较弱，不太引人注目的领域，自下而上选择那些细分行业龙头公司可以作为投资关注的重点，一方面这些企业可以凭借自身已经形成的竞争优势，在行业内其他公司遭遇困难的时候收购兼并和扩张市场份额，同时这些企业也最具有创新潜力。 本文的独到之处是从价值链角度分析了制造业企业如何构筑核心竞争力，给出一个我们2009年看好的投资组合，再进一步探讨组合公司的成长成长性。 1. 二极分化的格局 首先我们关注一下中小板块目前的走势、基本面、以及估值背景。 在2008年持续下跌的大行情中，中小板相对跑赢主板。直到7月开始，在估值的压力下加速下跌。而在11月初开始的小反弹中，上证综指上涨11.85%，中小板综指上涨28.52%，涨幅超越主板16.67个百分点。 从基本面来看，今年三季度，中小板公司净利润同比增速(可比样本)高达34.88%，较二季度47.34%的历史高点下降较多，且仍在继续下降通道中(采用各公司年报预测净利润中值计算，预计2008年中小板净利润同比增速为26.14%)。然而与主板相比，三季度全部A股的净利润同比增速(可比样本)已低至6.95%，中小板公司的成长性还是非常突出的，同时波动性要远小于主板公司(主板公司的周期性远要明显)。因此在宏观预期不明朗的情况下，部分中小板公司会获得溢价。 从基本格局分析，我们发现，两极分化已经成为中小板公司的一大特征。 从上证综指和中小板综指的历史估值水平来看，中小板公司目前处于估值溢价较低水平。 有基本面的支撑，估值水平较低，在降息周期下，中小板股票投资价值突出。 中小板是由各细分行业龙头公司组成，联动性较弱，我们讨论板块的投资机会显得太泛，两极分化的格局特点也让我们的投资策略，应该重点落实在个股的选择。 我们认为，部分细分行业龙头处在不太引人注目的行业中，受国家宏观经济减速影响相对较小，增长性比较稳定，如果估值水平合适，可以进行长期性的投资。 我们的选股逻辑是这样的：为了叙述方便，将上市公司大体分为工业制造类和消费品类(并非统计学意义的分类)，按不同的思路精选个股。优秀的工业制造类公司在价值链各个环节构筑竞争力，形成四种风格迥异的投资种类;消费品类公司(主要包括服装、食品和零售业)则主要在渠道或品牌打造方面各具特色，各逞其长。本文将集中讨论工业制造类公司的选股思路，并提供投资组合。随后我们将继续推出消费品类公司的投资分析，敬请关注。 2. 四种价值链上的类型 制造业企业经营需要寻找资源，而后组织生产，形成系列产品，并围绕产品展开各种技术服务。这就形成了企业界众所周知的“资源—生产—产品—服务”价值链。我们对工业制造类上市公司进行综合分析之后，发现很多优秀的成长型工业制造企业，正是在这个价值链的四个环节上，相应地构筑了四种类型的核心竞争优势，形成了自身独特的企业风格，从而长期保持了高于行业的盈利水平，持续稳定地为股东创造价值。 2.1. 资源型企业 巧妇难为无米之炊，资源自然成为价值链上的首要环节。一般来说，资源包括各种对公司未来持续成长以及增加股东价值、防范竞争风险有积极作用的因素。广义的资源则不仅包括自然资源，企业拥有的资质认证、行业准入的资格等，都可称为正面意义的重要资源。 2.1.1. 资质资源 出于环境保护，培育民族企业，鼓励企业创新，以及金融安全等原因的考虑，政府对于某些特定行业设置了严格的门坎，称之为行业的资质资源。相当于给已进入此行业的公司赋予了一道天然的“护城河”。 证通电子(002197)：加密键盘的资质资源 证通电子公司的核心产品为ATM加密键盘。这类金融支付安全产品的生产和销售，以及在不同领域的应用，需要相应的国际权威机构和国内金融机构的认证或许可，而取得这些认证或许可需要较高的技术能力和较长的时间。这是进入本行业的最大壁垒。 PCI认证壁垒 目前，全球标准ATM整机厂商都要求ATM加密键盘必须通过VISA认证或PCI认证，否则不予采购。国内市场也随着对安全逐渐重视使得获得PCI 认证的加密键盘的需求增加，如中国银行总行要求采购的自助服务终端、POS 产品都使用获得PCI认证的加密键盘。根据VISA官方网站信息，截至2007年10月17日，全球只有21家企业生产的33款ATM加密键盘获得PCI认证，公司已有6款ATM加密键盘通过PCI认证。通过PCI认证的数量居全球ATM加密键盘生产企业第一位。 国内市场老大 在国内市场上，目前只有包括公司在内的3家企业生产的ATM加密键盘获得PCI认证(另外两家分别是广电运通和杭州东信，其加密键盘均为自产自用，对公司并没有构成威胁)。公司拥有的资质优势形成其他竞争对手短期难以逾越的壁垒，成为中国当之无愧的加密键盘龙头老大，在国内整体的市场占有率达到36%;扣除ATM厂商自产自销，公司在ATM厂商外购键盘的市场占有率达到90%。 海外竞争有成本优势 在海外市场，Theles、Verifone、SAGEM凭借其稳定的质量、优质的服务牢牢占据加密键盘市场90%以上的份额。但由于证通电子的6款产品获得PCI和VISA认证，能满足国际上标准ATM生产厂商的要求，并且在价格上有明显优势(公司产品价格仅为国外相同类型产品价格的1/3-1/2)，因此证通电子自2005年开拓国际市场以来，ATM加密键盘销量以100%的增速扩张。 目前，国际上主要ATM制造厂商将行业标准从PCI1.0提升至PCI2.0，2012年后他们将只采购通过2.0认证的键盘。PCI2.0认证对安全性能要求更高，原来1.0的要求是仅针对键盘恶意破坏后，键盘内的信息自动销毁，而现在则提升为，只要人离开键盘，银行卡拿出后，信息就自动销毁。这个举措进一步提升了行业壁垒，预计竞争将主要在原来通过PCI1.0认证的几家巨头间展开。目前从Visa官方网站上来看，目前仅有一家键盘自用的一款键盘通过认证。公司已送检6款键盘，年底会有消息。我们对公司键盘通过更高等级认证此持乐观态度。 面临的风险 基于技术特点，相关产品在进入应用前，客户会对其进行严格的测试及认证，花费时间较长;同时，由于产品设计安全保密特殊性，客户与供应商之间都签署有保密条款，从技术上客户对供应商容易形成技术路径依赖，也放慢了客户更换供应商的频率和步伐，对后进入的厂商形成一定壁垒;再加上，在国际金融风暴冲击下，市场风险尚难预测。我们非常看好证通电子在资质资源上构筑的核心竞争力，但考虑到以上因素产生的不利影响，我们暂时把它置于谨慎推荐行列。 卫士通(002168)：商用密码产品的资质资源 商用密码产品是对不涉及国家机密的信息进行加密和安全认证，出于国家安全考虑，我国仍对商用密码产品的科研、生产、销售和使用实行专控管理，希望进入相关领域的企业必须取得相应的准入资质。 商用密码产品的开发过程包括研发、实现和应用三个核心流程。尽管商用密码的科研成果归国家所有，商用密码的定点科研单位在实现和应用商用密码的过程中至少具有时间优势，并且科研结果也只通过芯片方式销售出去，核心技术能牢牢握在开发公司手中，因此取得密码产品的科技研发资质是最为重要和难得的。公司是国内商用密码七个科研单位之一，科研定点单位的资质六年认证一次，具有很高的进入壁垒。同时，公司控股股东三十所作为我国最早从事保密通信行业研究的单位，将国防性技术应用于商密使公司在业内确立了较强的技术优势。 除了商用密码的科研外，公司同时还是商用密码的定点生产单位和销售单位。国内同时具有这三种资质的企业仅有三家。 公司在密码产品中有强大的设计和资质优势，研发能力构筑公司核心竞争力。但这些优势能否帮助公司成功开拓竞争激烈、产品附加值较低的中小企业市场，发展运用加密技术创新的其他业务，仍有不确定性。 2.1.2. 自然资源 自然资源是农林牧渔这一类公司赖以生存和发展的基础。拥有自然资源的多少，以及由此产生的资源壁垒的高低，是评价此类公司竞争力的主要指标。 绿大地(002200)：土地资源成为构筑核心竞争力的基础 绿大地作为云南省唯一一家国家城市园林绿化施工一级资质的企业，经营规模大、品种及规格齐全(2007 年6月末公司消耗性生物资产中苗木品种达329 种、规格529 个)，能够满足绿化工程用苗客户，尤其是中、大型绿化工程承包商或投资方的“一站式”采购需求，竞争优势明显。而形成突出壁垒的基础则是公司的土地资源。土地是绿化苗木种植企业最基本、最重要的生产要素。 公司早在1996年就进入了绿化行业，形成了土地、资金和技术的先发优势。通过大力购买宜林荒山，公司现已拥有16263亩基地(省内第二位企业金1000亩基地规模)。 我国的土地资源日益珍贵稀缺，适合于作苗木基地的土地资源则更加珍贵。一方面，林权制度改革，荒山荒坡全部划分地到户，购买土地使用权的难度加大;另一方面，土地成本提高，小型苗木企业无力大量购买土地。加之，土壤污染等因素造成适合作苗木基地的土地越来越少(如华东地区地下水位较浅，不适合种植深苗)。绿大地的资源优势在同行业内几乎是无法超越的。 2008年12月21日，公司将有数量较为庞大的现售股解禁(占目前总股本的40%左右)，届时若股价被压低，是比较好的投资时机。 獐子岛(002069)：海域面积 作为海珍品养殖加工行业的龙头企业，獐子岛的长处在其清洁广阔的海域。公司拥有的潜在海域面积占长海县70%以上，适宜底播和浮筏养殖面积分别为150万亩和30万亩。另外，它的规模清洁水域目前已确认的面积为65.63万亩，随时可以确认的有40万亩，还有潜在的，未来大量可能收购的水域。海洋资源是不可再生的无价之宝。在农产品涨价、全球渔业正步入衰退(目前约有77%的渔业资源正面临过度开发阶段)的大背景下，獐子岛的海域面积将得到市场的重新认识。 公司的缺陷在于销售不力，销售负责人几经变动，销售组织架构尚未成型;加之产品价格下跌，“毒贝”事件对行业的负面影响，都成为公司发展的短板。 2.1.3. 准入资源 上海莱士(002252)、华兰生物(002007) ——血液制品行业的翘楚 部分风险很大又直接影响国计民生的行业，国家设置了极高的准入门槛，有的甚至贴上了此行业不准入的“封条”。这种准入资源当然更加珍贵。例如血液制品行业，鉴于血液制品从人体血浆中提取，生产中有可能因产品质量等问题导致交叉感染、疾病传播等重大医疗事故，也存在因未知病毒导致血源性疾病传播的潜在风险，包括我国在内的世界各国对血制品都有严格的监控手段和生产准入壁垒。上海莱士和华兰生物这两家血液制品公司，可谓全国六大血液制品企业中的翘楚。 自2001年起，为了规范血液制品行业的无序竞争，国家不再审批新的血液制品企业，等于在血液制品行业的进入门槛上贴了封条。根据SFDA统计资料，目前国内通过GMP认证的血液制品生产企业共有33家，2006年仅有28家企业生产。随着科技水平的逐步提高，我国在血液制品方面的政策标准也在不断提高。 上述一系列政策和法规的颁发，导致血液制品行业的集中度进一步增强，寡头垄断竞争格局初具雏形。2006年，全国33家血液制品生产企业投浆量将近4700吨，其中投浆量在300吨以上的有6家企业，他们的投浆量约占全国总投浆量49%;投浆量在200吨至300吨之间的有5家企业，约占全国总投浆量的22%。 在行业景气的背景下，莱士和华兰生物都是不错的投资标的，但目前高达30多倍的市盈率，超越中小板总体估值水平，已经体现了市场对两家公司业绩的预期，降低了获取超额收益的可能性。 2.1.4. 资源型企业的投资策略——取决于资源稀缺性和行业集中度 以上我们对资质资源、自然资源和准入资源这三种资源型企业进行了初步的分析。接下来论述如何把握公司的投资机会呢? 投资于资源型企业的价值取决于资源的稀缺性和行业集中度。 在上述资源型的公司中，我们认为绿大地资源壁垒较高，募投项目的投产有利于优势的继续提升，竞争对手短期难以逾越。同时，苗木种植行业前景广阔，云南省内需求旺盛，行业较低的集中度更添成长空间，推荐绿大地，12月底小非解禁也许可以提供合适的介入机会。 2.2. 技术突破型企业 一个企业仅有资源还不够，还必须通过技术突破，才能使已有的资源变成市场认可的商品。何况那些得天独厚的稀缺资源，毕竟是少数企业的幸运。大多数的企业更多地要靠自己的技术能力，实现技术突破，才能赢得先发优势和行业主导权;进而通过规模经济和学习效应，沿着学习曲线降低成本，迅速占领市场，完成从技术创新者向行业龙头的转变。如果说，资源型企业的成功主要靠历史的幸运或偶然的机遇。那么，技术突破型企业则主要靠自身的努力和勤奋。 烟台氨纶(002254)：打破国际垄断，不断攻克技术难关 烟台氨纶的主要产品是芳纶，一种具有金属特性的高强度工业纤维，行话叫芳香族聚酰胺纤维。商用的芳纶主要分为两种：聚对苯二甲酰对苯二胺(PPTA)纤维即对位芳纶(芳纶1414)，和聚间苯二甲酰间苯二胺纤维即间位芳纶(芳纶1313)。芳纶1313以其出色的耐高温绝缘性被称为防火纤维;芳纶1414以其极好的金属特性被称为防弹纤维。 芳纶由杜邦自1956年开始研发，因其良好的物理性能和广阔的运用范围而逐渐被市场认识，需求量也迅速上升，芳纶生产企业频繁扩产来应对需求市场的持续升温。运用领域也从宇宙开发材料拓展至工业和民用领域，但因为技术难度较大，以及高价位和限量供应，全球芳纶的生产还是只掌握在杜邦、帝人和烟台氨纶等少数企业手中。 烟台氨纶的发展重心也逐渐转向芳纶业务，并凭借在特种纤维领域的研发优势成功将芳纶1313工业化，产能进一步扩大到4300吨/年。其本白短纤、纺前着色纤维、芳纶纤维纸等系列产品成功地走上了市场，并大量出口到美国、日本、欧洲等发达国家和地区，与杜邦的Nomex和帝人Conex平分秋色。来自国家权威部门的鉴定结果表明，目前，烟台氨纶的相关品牌纽士达®芳纶1313的主要技术性能指标都已经达到了国际同类产品水平，完全可与进口产品相媲美。 烟台氨纶借鉴间位芳纶生产中的经验，2001年就开始研究对位芳纶的可行性，对设备和工艺进行了实验室的自主研发，并成功完成了小试，中试在07年年底完成了精制工艺，08年年上半年完成了聚合工艺，目前正在运行中试的最后一个纺丝环节的调试。现在的主要困难在纺丝阶段，由于所用溶剂为强腐蚀性的浓硫酸，对设备要求很严格，公司在这方面还存在一定的困难要克服。按照目前公司的计划，1414工艺将在年底完成中试，明年购订相关设备并进行1000吨对位芳纶募集资金项目的投入，并有望在2010年正式投产。根据公司为中国第一家成功自主研发氨纶、芳纶1313的历史，以及一直相当高的研发投入，我们对公司的突破能力即成功研发芳纶1414持乐观态度。 目前，公司的芳纶产品已经能够部分满足目前国内迅猛增长的需求。我们预计未来几年国内芳纶1313的需求增速将会保持在30%以上，芳纶1414工业化的成功将有力打开需求市场大门。 科大讯飞(002230)：电子语音领跑者 电子语音技术研发涉及到声学、语言学、生理学、心理学、信号处理、计算机和数学等众多学科，是一门典型的交叉学科，存在较高的技术壁垒。依托中国科技大学强大的学术后盾，安徽的科大讯飞成为了电子语音领域的领跑者。 语音技术最终使用者是个人客户，以服务为主旨的电信、金融等行业对语音质量要求非常高，在选择智能语音供应商时倾向选择市场上技术已经非常成熟的厂家，这给新进入者拓展客户带来了很大的困难。 由于不同地区、不同人群的语音差异，语音技术作为一种互动式的交流方式，语音质量需在实践中不断根据收集的语音资料改进，因此新进入者由于缺乏语音资源，在短期内很难与优势企业竞争。 正是由于存在以上壁垒，我国智能语音软件产业形成一定规模的厂商仍然较少，Nuance、Microsoft、Google、IBM等国际巨头，由于战略定位等原因，暂时对公司构成不了威胁。目前科大讯飞和捷通华声占据市场95%以上的市场份额，这反映了市场份额向龙头企业集中的特点。 公司在语音技术上的研究代表了国内最高水平 公司通过与中国科学技术大学、清华大学、中国社科院语言所等单位的深度合作，实现了对中文语音产业核心源头技术的资源整合，拥有全球领先的语音合成与识别技术。 中文领域中，公司在国内历次863评比中，始终占据榜首位置，公司的中文语音合成技术自然度超过了普通人口语水平，句子可懂度接近100%;英文方面， 08 年6 月在 “2008 NIST Speaker Recognition Evaluation”——国际说话人识别评测大赛上，科大讯飞语音实验室送评的识别系统获得综合指标第一名的优异成绩。这是继科大讯飞2006、2007 年蝉联国际英文合成大赛(Blizzard Challenge 2006/2007)第一名后，在语音研究国际大赛上获得的又一殊荣。 在识别技术方面，公司07年之前主要外购Nuance的技术，07年后在嵌入式软件领域推出了自主技术，目前公司完善了第三代语音合成技术(参数化合成)，与多数竞争对手采用的二代技术(波形衔接)相比，发音自然、应用灵活。相比识别技术巨头Nuance，公司在中文上面有优势，但在多语言合成的积累上面处于下风。 公司市场优势主要体现在市场占有率上，中文语音合成市场占有率达70%以上，中文智能语音产业整体市场占有率达60%以上，根据赛迪顾问的研究报告，公司嵌入式中文语音合成软件在学习机和国产手机中的市场份额超过80%，在导航产品中的市场份额超过70%。智能语音产业的高壁垒也决定了公司未来市场份额有望进一步提高。 尽管公司目前在国内语音市场已占据了优势地位，但面临着国际IT 巨头潜在的激烈竞争。例如，IBM 的语音识别产品ViaVoice 的市场占有率非常高;而中国微软研究院已经招募了国内众多的语音专家，开发适用于视窗XP 操作系统的中文语音产品。但相较于国际厂商，公司的主要优势在于对中文语音的了解和对汉语的知识、市场的理解，以及与政府及市场的更紧密联系。我们对公司未来在这一市场继续保持领先地位持乐观预期。 2.2.1. 技术突破型的投资策略：需求能否及时有效打开是关键 “技术突破型”公司的价值取决于技术壁垒的高低、规模化扩张能力以及需求能否有效跟上。 在中国股市上，技术突破型公司的投资标的很少，这也许和中国市场尚未完善，科研氛围不够，投入有限有关。上述三家公司均在技术壁垒高的关键领域有重大突破，规模化扩张难度不大。投资他们最大的风险来自于市场需求方面，由于是朝阳行业，目前需求比较少，虽然我们知道这些公司都代表着未来市场发展方向，但市场究竟多久才能启动尚不知道，对于这样的公司我们需要更多的耐心，和坚定的信念。推荐科大讯飞、大立科技。 2.3. 产品创新型企业 “边区”开发和丰富的产品梯队是推动公司持续成长的动力 牛耕田，马拉车，各司其长，才能成就自己。有的企业既无资源优势，又没有技术突破能力，资金也不雄厚(这正是多数中小板公司的真实写照)。他们获得竞争优势主要是通过学习早期中国革命的经验，在“敌人”(竞争对手)顾不到的“边区”发展自己的“产品根据地”。这些产品创新型公司通过发掘“边区”差异化的产品，发展和丰富的自身的产品梯队，当年的星星之火，竟然成了燎燃之势。 何谓“边区”。市场有很多种：有些领域是国外企业准备放弃，或者已经放弃的，中国企业已经稳固占领的，我们称为“红区”。在这个价值域中，主要竞争对手是位于微笑曲线中间的低附加值的企业，或者是政府垄断型的产业，这个领域已经比较成熟，而且成长性有限，如电力、石油石化等行业;“白区”是国际企业“志在必得的领域”，而中国企业很难进入，技术或资金壁垒高，如高端机床、高端信息技术等行业。作为成立不久，资金、规模都较小的中小企业，在进行价值设计的时候，需要关注的关键领域是“边区”，这个领域对于大企业来说可做可不做，利润较低，空间暂时不大，目前市场集中度低，没有形成行业龙头。在这样的领域中，中国企业有可能利用自己位于供应链中间靠近市场和原材料的优势，和国外企业竞争，扩大市场占有率。 边区注定了较小的市场规模，公司持续的成长空间需要完善产品梯队。 思源电气(002028)：快速成长的输变电设备制造公司 思源电气是2004年上市的，输变电设备制造公司。公司快速增长动力来源于持续的外延式扩张，完整产品梯队的建立，和清晰的长期发展战略。 上市以来，公司主业逐步扩张，大致可划分为以下三个阶段。 阶段一：2004.7.6-2005年底 原有主业快速增长，利用小型检测设备创业起步，利用中性点接地设备发展壮大 思源电气以消弧线圈起家，无论规模还是技术都是行业的龙头。目前，公司消弧线圈的市场占有率保持在40%左右。近期智光电气的崛起和市场竞争的加剧导致产品毛利率呈下降趋势，但我们认为消弧线圈市场30%左右的增速，以及公司利用先入优势构筑的技术和品牌壁垒，都能保障此项业务为公司发展提供稳定现金流。 阶段二：2005年底-至今 利用高压开关、高压互感器进入主流输变电行业 公司通过收购和增资控制了江苏如高94.7%的股权，使思源电气在一次设备领域站稳脚跟。 从2005 年开始，高压开关产品已成为公司最大的收入来源，之后迅速发展。由于公司在08 年加大了细分市场的开发，并且对产品品种进行了调整，所以市场的激烈竞争并没有影响公司高压开关的盈利能力;互感器方面，公司从2006 年开始参与国网集中招标，在2008 年前六次招标中，公司同中标857 台，市场占有率基本与07 年持平，微升0.27 个百分点，保持排名第一。在互感器市场，由于各家企业为了获得更多的市场份额，纷纷打起了价格战，思源电气也未能幸免。为了保证中标成功，公司不得不降低产品价格。此项业务毛利率有向下压力。 阶段三：往后 其他新型产品的推出，如GIS、油色谱在线检测仪等 在隔离开关、断路器竞争愈发激烈，毛利率不断下滑的趋势下，GIS 作为隔离开关及断路器更高级的替代品，也被更多资金实力雄厚、研发技术领先的企业看作是新的盈利增长点。公司隔离开关、断路器、以及互感器的生产能力，有利于减少外协部分所占比重，提高盈利能力，同时国内主要高压试演仪器供应商的相关经验也为公司开拓此项业务创造了条件。通过与公司沟通了解到，目前GIS 项目一切都按照计划执行，预计2009 年7月即可批量生产。此后产能逐步扩大，2013 年将释放全部产能。达产后，根据规划可以满足年产800 个间隔126kv GIS 和400 个间隔252kv GIS。 油色谱、电抗器都是公司新研发的产品，目前占公司总销售金额的比重很小。我们认为，经过两年的培育，这两种产品在2010 年将会成为公司新的盈利增长点。 鱼跃医疗(002223)：海阔凭鱼跃 鱼跃医疗原来是一家生产医疗器械的民营企业。他们抓住医疗器械市场需求快速增长，商品生产却非常分散的机遇，经过多年修炼，终于发展成为国内同行业中产品品种最丰富的公司之一，而且在今年三月上市成功。公司生产的产品共计36个品种、225个规格，还是国内最大的康复护理和医用供氧系列医疗器械的专业生产厂。其六大产品制氧机、超轻微氧气阀、雾化器等市场占有率，都成为国内各细分行业的榜首。 公司产品线完整，生产涉及到精密制造和机电一体化制造，主要生产设备和部分流水线可以共用;产品用途主要为医院和家庭的康复护理，产品目标客户一致，销售渠道可以覆盖共同目标客户。公司产品在生产和销售上具有协同效应，强化了公司的竞争优势。公司利用自身在市场中这样的优势地位，有效控制产品价格，大幅提高了进入壁垒——潜在进入者如果不能做到相同的生产规模，则在成本上将与公司形成巨大的差距，以致基本无法进入这一领域。我们认为，市场控制能力造就的壁垒，并不一定就低于技术优势形成的壁垒。 公司丰富的产品种类，是国内少有的能够为经销商提供一站式打包采购服务的生产企业。由于与竞争对手相比，公司具有综合性优势，与经销商间形成了非常紧密的关系。公司销售渠道相对分散，一级经销商就多达150家，基本涵盖了中国主流的医疗器械销售公司。公司与经销商之间的互动良好。他们有一个很好的营销工作传统：每年都向一级经销商统计当年销售的前50名小型医疗器械数据，公司汇总后，对重点产品逐一进行成本核算和市场评估，作为是否导入新产品的重要依据，由此带动了产品线的不断完善。 公司通过对市场需求的研究，及细致的内部成本核算，利用自身的规模优势和分销网络，快速进入尚没有领导者的产品领域，在短期内取得合理的收益。中国医疗器械市场现阶段一方面高度分散，一方面需求增长趋势明确的特点，为鱼跃医疗的快速成长提供了比较好的机会。 2.3.1. 产品创新型的投资策略：持续跟踪、把握业绩拐点 这类公司的进入壁垒不高、集中度低、竞争激烈，若要持续成长，则必须持续创新，建立完善产品梯队，实现多元化经营。因为这类公司产品的生命周期比较短、更新换代频率快，要么是产品市场规模小，企业的发展壮大需要突破行业的限制。对于投资这类公司需要持续跟踪，因为多元化经营对公司管理能力、市场把握度都有较高的考验，而且选错了方向对公司的打击也比较大。我们也可以“以史为鉴”，历史上，公司持续的开发新产品，成为推动公司发展的新利润增长点，那么这家公司的多元化经营能力和市场把握度是值得肯定的。 新产品的技术、生产、市场等环节均需要时间，产品技术、质量得到市场认同，毛利率高，市场需求旺盛，盈利也表现为沉寂之后的暴发性增长，进而带动公司整体业绩的波浪型前景。伴随业绩拐点，公司股票也出现明显的投资机会。 如何迅速感知市场需求、发掘新热点、以及多元化经营是对公司巨大的考验。 属于此类的中小板公司较多，包括，2000年之前仅生产基因工程药物， 2002 年起生产特色生物药、生化药， 2005年底介入新领域，现已初步形成四大产品系列的双鹭医药;定位于节能大功率电力电子设备的研发与制造，并进入电抗器、电容器领域的荣信股份;在余热锅炉这个细分市场中成为佼佼者，又进入核电市场的海陆重工;以及凭借十多年在RFID 技术的积累和行业先入优势，在铁路车号RFID 应用市场上形成了垄断格局，并把RFID产品推广复制至其他领域的远望谷。 2.4. 技术服务型企业 严格地说，所有企业都是为客户服务的，都是服务型企业。但我们这里所指的，是那种能准确把握客户需求，并很好满足，获得客户忠诚度从而形成自己竞争优势的公司。品种丰富、客户需求差异化程度高的离散型行业为这类公司提供了生存舞台。 合兴包装(002228)：标准化的服务 这家公司主要生产瓦楞纸箱、纸板。瓦楞纸箱大多为非标产品，规格品种繁多。纸箱包装行业一般具有“100-150公里”的销售半径。这种区域化竞争的特点使得行业在导入初期，不容易形成跨区域的大型综合纸箱厂，促使行业集中度低。这两个条件的满足使得合兴包装顺理成章的被归为服务型公司。 从行业集中度来看，瓦楞纸箱行业目前的集中度相当低。最大的纸箱企业永丰馀目前占据的市场份额不到1.5%，公司作为前十大厂商，目前市场份额也仅为0.5%。公司在以下区域有较高的优势。 公司是如何在激烈的竞争中脱颖而出，形成自己的独特竞争力呢?良好的服务成为公司获胜的“法宝”。 首先要明确客户的需求。公司为Dell、旺旺、海尔、美的等知名企业提供包装瓦楞纸箱，这些企业对于包装材料推行“零库存”管理，自己不管理包装材料，一旦需要时要求供应商迅速提供。同时，瓦楞纸箱多为非标产品，有多品种、小批量的特点，并且每个订单对应的生产一般都要求在2-3天之内完成，因此对供货商快速报价、制定生产计划，同时迅速安排插单生产和灵活的生产计划重新编排的能力要求高。公司正是看到这点需求，设计的赢利模式极度切合客户需求 那么公司是怎样做到快速供货的呢? (1)“标准化工厂”模式 首先公司在多年的生产经营中，总结了一整套的针对自身企业的生产模式，对于瓦楞纸箱生产中厂房、生产线、机器设备、仓库的设计和布局，工人的安排及生产都进行量化，从而形成了标准化的生产和经营，同时该种模式可以不断进行复制，从而减少新建工厂和安装生产线的时间，使得公司运营成本降至最低。更重要的是，该模式使得公司能以较快的速度切入新市场，在较短时间内获得客户的合格供应商资质认证，以低成本和高质量地完成投产、生产、销售整个过程，使得本公司竞争优势明显。 我们认为公司倡导的标准化并非简单流程的标准化，而是经过数十年管理经验，思考、改善、提炼、沉淀的细节的标准化设计。例如，公司内部使用的ERP系统，是在标准化软件的基础上，根据自身条件和环境，进行了很多改造。因此，将这些经验、细节标准化构筑了公司的核心竞争力，并且是对手难以抄袭和模仿的。 (2)“及时交货”模式 公司在领用原材料当天即可完成纸板生产，每天可以处理300-500张订单，在1～2天内可完成瓦楞纸箱生产，在获得或确认客户交货通知后，公司自有货运车队“6小时内送货到厂”。(公司与戴尔公司已实现“订单下达后，2小时内送货到厂”。) (3)CPS服务 公司服务上的最大亮点是其独特的整体包装解决方案(CPS)，该方案将服务范围扩充到客户产品包装的设计环节，为客户提供选材、图文设计，弥补了部分客户自行设计所带来的不足，同时为客户节约了经济成本、时间成本、人力成本。CPS的推出提高了公司产品的附加值，同时亦加强了客户的忠诚度和依赖度。 诺普信(002215)：多样化的服务 服务型公司最重要的便是需求。诺普信是国内规模最大、品种最全的农药制剂厂家。农药制剂行业的价值链一端是品种繁多的产品开发和生产，另一端与基层经销商和最终用户——亿万农民紧密相连，因此需求具有分散多样、复杂易变的特点。同时以农民为基本单元的农业生产体系导致制剂的购买呈现小批量、多次数、多品种的特征。企业要如何才能满足如此复杂、多样、小量的需求呢? 首先，产品覆盖程度要宽广。而由于完成农药新产品的登记通常需要2-3 年的时间，同时农药临时登记累计有效期缩短为三年，三年必须转正式登记(正式登记手续繁杂，每证估计需花费60 万元，这将导致农药制剂的登记速度放缓)企业建立较为完整的产品结构存在较大难度。因此，诺普信拥有的品种齐全、结构合理的产品群即能有效满足需求，又成为竞争对少难以效仿、逾越的重要竞争优势。 目前公司拥有“三证”产品约600个，能够满足不同区域、不同作物的杀虫、杀菌、除草等多种用药需要。公司已登记产品数、无公害农业果蔬用药品种数、新农药制剂发明专利申报数三项指标均位居全国同行业第一 其次，针对病虫草害发生情况各异，以及农户用药习惯千差万别的特点，公司将技术服务与营销推广融为一体，委派技术营销人员为经销商和基层零售店提供增值服务，为农户提供技术指导。 另外，农作物病虫草害往往具有爆发迅速、短时间内形成重大危害的特点，因此对农药制剂企业快速响应市场需求的能力要求很高。通过全国性的相对扁平化营销网络，以及建立产品推广和植保技术服务一体化的技术营销模式，诺普信得以迅速准确地把握市场需求，同时保持客户、经销商与零售店对公司的高满意度。诺普信建立了以县级经销商为主，地级经销商和县级经销商相结合的全国性相对扁平化营销网络，在全国共设立了81个销售片区、317个销售分区，委托植保技术营销人员912人(今年年底营销人员数量将增加到1800 至2000 人左右)，覆盖1900多家经销商。 国脉科技(002093)：专业的服务 国脉科技是国内最早成立的独立第三方电信专业服务商，其主营业务包括电信网络集成、电信网络技术及服务，盈利能力低的电信网络继承业务，虽然收入占比较大，但高毛利的电信网络技术服务是公司利润的主要来源，从这个角度，电信网络技术服务是公司的核心业务。 由于电信运营商核心网涉及到众多厂商设备，目前第一方和第二方维护为主的方式存在缺乏客观性、维护成本高、效率低等缺点，而公司提供的第三方运维克维护多厂商设备，独立性强、成本仅为设备商的50%左右，同时提供7*24小时服务，以求在最短时间内解决问题。公司提供的专业服务符合未来核心网逐步外包的行业发展趋势，同时能有效解决目前运营商遇到的专业问题和行业“七国八制”带来的维护困难。 公司管理团队具有的丰富技术咨询服务经验，已构成竞争对手短期难以逾越的进入壁垒。公司拥有一批经电信设备厂商认证的专业工程师，有能力针对客户的不同需求配置专家级服务团队。而这些专业人才的培养都需要比较长的时期，因此近期国内面临的竞争还不会太激烈。此外，国脉科技自成立起就非常注重行业技术与经验的积累，通过对行业经验的系统整理和补充，已经形成了本公司专有的“维护服务知识库”，这将是支撑公司今后收购兼并、扩张规模的基础。 2.4.1. 技术服务型的投资策略：精准把握、长期持有 这类公司已经从简单的产品生产，开始转向强调客户服务，致力于通过提供技术服务为终端客户带来更多价值，技术服务已经成为这类公司的核心业务。判断企业是否抓住客户需求，并给予很好的满足是投资关键，之后便是长期持有。 技术服务类公司对上游原料供应商和下游客户的议价能力偏弱，在博弈中处于下风，如何增加客户黏性，提高服务附加值是这类公司面对的难题，以及投资这类公司要重点考察的风险。 此类公司我们推荐合兴包装、诺普信、和国脉科技。 综上所述，我们根据各类型的投资要素和策略，选取并建立了2009年度的投资组合。 竞争优势存在只能保证企业的存在性，对于投资者来说，还要解决另外一个问题，就是以上推荐的公司有多大成长的空间呢?以上有没有公司能成为下一个苏宁呢? 3. 三种企业成长的模式 要说中小板公司中成长性最好的、业绩增长最快的非苏宁电器莫属。自从05年6月上市以来持续跑赢中小板综指，顶点发生在07年底，当时股价为上市初期价格的19倍多。目前在金融危机爆发，股市一泻千里的背景下，苏宁难以独善其身，但股价仍为上市初期的7倍多。 如此优秀的公司成为各个基金经理的“至爱”，以至于每每有新股上市时，几乎都会被问到同样的问题：“这家公司有可能成为下一个苏宁吗?”。结果总是让人失望的。要知道苏宁在鼎盛时翻了近20倍，从2001年以来平均净利润增长率近100%，这样的市场认可度、和业绩成长性十年难遇，是早期尚不激烈的竞争环境、和零售业天生的优良复制能力、规模扩张能力所共同哺育的硕果，而这些因素在竞争白热化的今天，在以制造业为主的A股市场，存在的概率较小。 我们是否就该绝望，认为中小板再也不能创造奇迹了呢?不!中小板还有很多有望成为大树的小苗，也许他们生活在杂草丛中，要努力探出头来才能得到阳光雨露，也许他们的基因和生存环境，使得它们无法成为巨大的榕树，但挺拔的白杨树也能让人仰望，给在投资路上探寻的旅人带来些许凉意。 现在我们来分析一下中小板公司的成长性。我们认为中小板公司成长的路径有三种： 3.1. “贵族型”成长模式 第一种是以苏宁为代表的“贵族”。这种类型的公司有三大特点。 其一：出身名门。所在市场前景广阔，快速发展，公司随行业一起成长 其二：成长环境优良。在公司成长初期，竞争尚不激烈 其三：自身的优良基因注定前途无量。行业有天生的强复制性和规模扩张性。 家电连锁店经营的货品种类相对较少，消费习惯的区域差别也不大，走遍全国买制冷产品的话，就只能在空调、电风扇里面挑选，品牌比较集中，易于管理。不像超市，有数百种零食，单单瓜子都有成千种品牌，而且千差万别的区域消费倾向更增加了管理难度。连锁业态本就是比较容易复制的业态之一，家电连锁的复制扩张性则是连锁业态中最强的。 由于行业竞争压力逐步增大，以及公司规模达到的较高高度，苏宁电器的快速扩张速度将放缓，我们无意推荐此公司，但作为“贵族型”公司的典范，可以为我们寻找其他成长型的公司提供线索。 属于这一类型的公司更多的存在于消费品公司，如美邦服饰、伟星股份，关于消费品公司的报告我们将随后推出。 海陆重工、国脉科技、远望谷、和科大讯飞也具有“贵族”公司的特质，不过可能不是苏宁那样的“公爵”，可能是属于“伯爵”或者“子爵”类型的贵族。 海陆重工(002255)胜在先入优势，占据有力地形;同时行业前景广阔，有望随行业快速发展，并整合市场。制造业的规模扩张主要来自产能释放，海陆依靠上市募集资金扩大产能近一倍，同时手持14亿左右订单，业绩增长有保障。2008年由于雪灾等因素造成产能投放低于预期，拖累今年业绩。但基于我们对公司资质和行业良性竞争的判断，我们依旧看好公司发展，明年产能释放确定性较大。 海陆重工在朝阳行业中占据有利地位，行业相对集中，竞争处于良性状态 运营商将工作重心放在用户的开发和管理运营商，维护人员持续下降。另运营商竞争激烈，将维护等业务外包能降低20%的成本，不失为提高竞争力的有效手段，因此全球外包服务市场快速发展。国脉科技(002093)抓住机遇，提升服务技术水平，成为收入上亿元的两家维护商之一，并且在不断缩短于中通服的差距。国脉科技基本满足“贵族型”公司的前两项特质，在规模扩张性方面又如何呢?公司目前凭借和当地运营商多年的合作关系，以及积累多年的服务经验，在福建市场非常成功，其品牌已获得福建移动和福建电信的认可，对公司的外包合同逐年加大。公司通过两种方式拓展省外市场：一是收购当地有实力的电信服务商(如去年收购中国网通黑龙江设计院)，良好的人脉关系可帮公司赢得更多合同，黑龙江的收购模式已取得初步成效，继续拓展到其他省份成功可能性较大;二是通过与国际知名设备厂商合作进入省外市(已与Juniper、PacketDesign、Forceq10、Teradata合作取得良好效果)。我们认为公司已经建立的丰富技术经验，和人才储备，公司能够通过上述两种途径，将在福建省内市场的成果在全国得以复制。 行业集中度低促小企业快速发展，收入上亿元的维护商仅有中通服(定位不同，不与公司构成直接竞争)和国脉科技。 省内服务质量+资源优势促未来三年30-50%的增长，省外基于JUNIPER IP产品的维护市场开拓，以及收购当地电信服务商，复制化扩张能力较强。 远望谷(002161)凭借十多年在RFID 技术的积累和行业先入优势，与哈尔滨威克在铁路车号RFID 应用市场上形成了垄断格局，同时把RFID产品推广至其他领域(公司非铁路业务将在前期固定资产追踪——广东省移动公司、烟草——2008 年新签订两家烟草公司、物流——中集集团、图书馆——2008 年新签北京石油化工学院UHF-RFID 管理等领域快速增长的同时，借助广州加速RFID 产业发展的契机高速发展)。国务院批复2 万亿的铁路投资，将会促进铁路建设的快速发展，对于铁路业务占比70%左右的公司是直接利好。 科大讯飞(002230)所在语音行业是新兴产业，规模化应用拓展空间广，市场正处于规模化发展的导入期。公司市场份额高，在中文语音技术市场市场份额为60%以上，语音合成产品市场份额达到70%以上，2006年为73%，在电信、金融、电力、社保等主流行业的份额更是达到80%以上。公司语音业务扩张的主要表现为软件产品的复制或技术的应用。由于产品和技术具有可无限复制的特点，产品直接生产成本很低。 3.2. “明星型”成长模式 第二种成长模式为“明星型”。这类公司同样比较“好命”，生在容量较大的行业(多为几百亿，容量虽无法与主板公司同日而语，但对于规模较小的中小公司已经够大)，市场为公司提供了可以施展拳脚的好地方;但相比“贵族类”公司，他们的竞争环境会比较恶劣，要通过后天更积极的努力才能成为万众瞩目的明星。产品技术成熟，差异化不大，行业集中度低。同时竞争多集中于区域，尚没有形成全国性龙头，考验公司的跨区域扩张能力。这类公司的代表为合兴包装(002228)、诺普信(002215)、步步高(002251)、和绿大地(002200)。 3.3. “草根型”成长模式 第三种成长模式我们称之为“草根式”。这类“草根”既没有生在广阔的草原，还有许多其他的杂草与之争抢养料，成长环境是最恶劣的。但若草根们能抢夺别的杂草的养料，努力靠向有阳光、雨水的空间，发掘成长潜能，也能成为大树，而且会比“贵族型”、“明星型”的树木们更能抵抗风雨。 “草根类”公司以思源电气(002028)为代表，包括荣信股份、大华股份、鱼跃医疗、和双鹭医药。大多通过细分市场起家，成为细分行业龙头，但较小的市场限制了公司进一步发展，继而拓展其他相关行业，横向或纵向多元化。 从各公司历史复合增长率来看，排名较前的多集中于“贵族型”公司。“贵族型”公司固然得天独厚，拥百千娇宠于一身。随着市场化程度一步步加深，这类贵族小姐毕竟可遇难求，越来越稀缺。“明星型”和“草根型”的公司敢于与命运抗争，一旦克服早期各种不利因素，获得良好成长，也能给身处冬天的我们，提前带来春的气息。 |
