当前是发行与询价制度市场化改革的大好时机

2011-5-12 08:02| 发布者: admin| 查看: 553| 评论: 0|原作者: 摘|来自: 新股

周一在深圳,周二在南京,周三在北京，周四在合肥…… 　　11月，在中国发布4万亿投资保增长的大策后，今年中期履新平安证券总裁一职的薛荣年，连轴转似地在一线调研平安证券保荐的拟上市公司，与高层探讨如何利用资本市场，支持在金融海啸中谋求发展的中小企业。 　　薛荣年不仅是中国证监会重大重组委员会委员，还于近日担当了扶持中小企业资本战略的重要职务——深圳证券交易所中小企业培育委员会委员。 　　11月25日，薛荣年接受了本报记者的专访。在薛看来，目前股市虽处于熊市阶段，但资本市场的发展必须具有战略性高度和长期性眼光，应当为中国经济的转型提供服务，积极主动地参与到实体经济当中，尤其是对中小企业的扶持。 　　最近，央行、银监会、社保基金理事会等纷纷从自身角度对支持经济发展出谋划策。有一点可以肯定，尽管新股许久没有发行，“证监会利用资本市场支持实体经济的工作并没有停止。第一,证监会内部发行审核工作没有停止，部委会、反馈会、聆讯会按期召开；第二，保荐制度将在12月1日正式实施，而新股发行制度和询价制度在经过数番调研后正在修改，预期在未来公开征求意见；第三，公司债发行稳步推进。”薛荣年表示。 　　截至今年11月底，平安证券已完成13家融资项目，融资规模达到170亿元。 　　发行制度谋变 　　《21世纪》：据了解，证监会在积极研究新股发行、询价制度等一系列有关融资的制度改革，券商纷纷献计献策。你认为，中国新股发行制度、询价制度的不足在哪里？ 　　薛荣年：发行和询价制度已逐步基本建立了市场化机制，但这些年实践下来，我认为还存在着一些问题。 　　第一，询价制度流于形式。目前初步询价不与后续申购挂钩，机构投资者不重视询价环节，报价随意。比如，有的询价机构在初步询价时出价很低，却在累积投标时以高价参与申购，有故意压价的嫌疑；有的在初步询价时出价很高，但在累积投标询价时却不参与申购，即配合发行人故意将价格区间拉高。这些行为抑制了询价机制的价格发现功能。 　　第二，网下配售占比较低。海外成熟市场网下配售阶段向机构投资者配售比例一般在80％以上，我们的比例明显偏低。这意味着拥有询价和配售资格的少数机构决定发行价格，而广大中小投资者却是不合理定价的被动接受者。 　　第三，主承销商在新股发行定价中被动。成熟市场上，主承销商往往根据机构投资者在询价、配售中以及后市行为的历史表现，结合当期的路演薄记情况，决定股票发行价格和配售对象。而我们的主承销商只能被动的接受询价对象的报价和申购，没有主动配售股票的权利，不利于投行定价和销售能力的提升。 　　第四，公开发行股票在上市首日不能全部流通。由于网下发行的股票仍处在锁定期，在新股上市首日股票供给相对不足，容易导致爆炒新股而抬高新股溢价率。 　　这些问题都直接或间接造成了新股市场溢价率过高，并进一步导致资源错配——资金囤积在一级市场，二级市场流动性不足——影响两个市场的平衡发展。 　　《21世纪》：针对上述问题，平安证券向证监会提出了哪些改进建议？ 　　薛荣年：当前股市市盈率水平较低，正是进行发行与询价制度的市场化改革的大好时机。为此，我们提出一些改革的尝试性建议。 　　首先，改“一次发行、两次上市”的发行模式为“两次发行、一次上市”。在新股上市之前，首先让机构投资者对股票进行定价与认购，让市场充分了解机构投资者的真实报价和认购情况（如认购不足一定规模，直接视为发行失败）。一段时间后，新股再次对社会公众公开发行，定价与网下配售一致。发行完成后，网上申购与网下配售新股同时上市。此举意在强调市场化定价，而分批发行还可在一定时间范围内延缓新股扩容对二级市场资金的分流压力。 　　其次，提高网下配售比例，限制询价对象参与网上申购。这既增加了机构投资者在定价过程中的话语权，发挥其合理定价的专业特长，又能避免机构投资者借资金优势集中网上申购，与中小投资者在一级市场争利。 　　第三，改革询价制度。将初步询价和累积投标询价的两次报价合并为一次，报价与申购紧密挂钩，以实际认购价格和实际认购数量来约束随意报价的行为，迫使询价对象依据收益和风险相匹配的原则进行报价和申购。 　　第四，缩短网下配售股份锁定期。适当降低机构投资者的流动性风险，增加其参与网下配售的意愿，同时也降低流动性风险对IPO定价的影响。最终发行过渡到“一次定价、网上申购与网下配售同次发行、同时上市”。第五，逐步给予主承销商一定的自主分配股票权利，促使其培育渠道建设，提升定价能力。 　　并购重组新空间 　　《21世纪》：IPO融资停滞后，资本市场对实体经济的参与度骤降，两者存在着怎样的关联？ 　　薛荣年：资本市场是否是积极参与实体经济，会被市场看成是代表着资本对经济恢复的信心表现。行情低迷会加剧实体企业经营困境，股市融资与资本配置功能陷入停滞，使得资金紧缺的实体企业雪上加霜；股市低迷，减少公众的财富性收入；持续暴跌，说明市场严重不看好企业前景；新股发行暂停，意味着没有新的好企业值得投资。这对于上市公司的发展信心都是沉重打击，而实体企业和市场投资者也会因此而更加悲观地预期未来。 　　《21世纪》：作为证监会的重大资产重组委员会委员，您如何看待目前产业资本大举进入二级市场？ 　　薛荣年：近期出现了以海螺水泥（600585.SH）举牌冀东水泥（000401.SZ）等水泥类上市公司为标志的产业资本大举进入二级市场。回溯历史，这是产业资本第二次大规模地进入二级市场。上一次是发生在股权分置改革全面启动后，以宝钢集团等为代表的产业资本相继买入多家上市公司的股票。 　　分析内在动机，有明显不同。前次是为了获取股改对价的制度性收益，而本次是在市场低迷时期以低价格获得上市公司内在价值。 　　这种价值体现在两个方面：一是投资价值。目前的市场环境下，产业资本进入二级市场可能是基于实业投资风险比股票市场更大；二是整合价值。 　　《21世纪》：“自主创新和兼并重组”成为11月26日召开的国务院常务会议确定的解决企业困难的六项政策措施之一。并购重组的操作方式和定价方式是否有创新的空间？ 　　薛荣年：监管层可以放开思路允许更多的并购模式出现。比如换股吸收合并，一部分不具备单独上市或整体上市的中小企业，可以以优质资产或其相应的股权，与上市公司换资产或股权，从而成为上市公司的一部分。 　　今年终止并购重组方案的96家上市公司，七成以上的重组叫停与二级市场股价暴跌有关。交易定价方式上，我们可以探讨交易定价方式的转变，比如更多地关注重组资产的盈利能力，而非仅看其实物资产的评估价值；更多地参照已上市同行业公司的平均市盈率水平，经一定程度打折后，给未上市公司的股权定价。通过一段时间的逐步过渡，直到最后实现完全的市场化定价。 　　因现有的交易定价方式比较固定，平安证券在支付对价的方式上进行了诸多创新。如，在国金证券（600109.SH）借壳上市方案中采用资产置换的方式解决了重组方现金不足的问题；广州国光（002045.SZ）重组中，我们利用平安信托的平台作用为重组方提供过桥贷款。 　　创业板的三个门槛 　　《21世纪》：作为深交所的中小企业培育委员会委员，您认为创业板是否到了可以推出的时候？创业板的进入门槛应如何设置？ 　　薛荣年：我认为目前市场低迷，正是创业板推出的最佳时机。 　　上半年国家宏观调控政策的影响以及国外金融危机的冲击，中小企业面临严峻的融资难问题。现在推出创业板,能在一定程度上解决中小创新型企业的融资难问题。 　　门槛上，首先，创业板应明显区别于主板和中小板。主板及中小板以传统制造企业为主，偏重于已具备稳定业绩的成熟期企业，创业板应能够为不同偏好的投资人提供创新的、有价值、高回报、高增长潜力的投资品种，立足并长期为创业型企业服务；其次，公司主营业务或盈利模式具有明显的新颖独特性，并具备有核心竞争优势的新产品或新技术；第三，企业已走出创业初期，进入快速成长期或二次创业期。盈利模式已基本成形，已经初步具备良好竞争能力和发展能力，但尚未进入稳定增长期。 　　《21世纪》：平安证券在短短几年内，从一家中型券商，发展为投行业务一流，其他业务齐头并进的公司。作为平安证券新任总裁和中国投行界的元老级人物，你能谈谈平安证券未来发展的框架和路径？ 　　薛荣年：未来平安证券的发展思路是“一主两翼”，成为渠道驱动下的综合性券商。一主是指渠道业务，即指平安证券拥有的最大资源和优势是平安集团。集团有约4000万客户,近40万员工和金融全牌照。我们将充分利用好平安集团的客户和产品的优势带动自身发展。比如，开发共同的客户,利用集团的资金优势,增加自身承销能力。两翼是树立品牌的大投行业务（包括股票承销、债券承销、并购）和债券、自营等交易型业务。

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