| 1、行业整体形势不乐观，但是也没有那么悲观，未来空调行业的确存在较大不确定性。 外销方面，09 年短期会有所下降，从近期广交会的结果来看，客人显得非常谨慎。全年来看出口可能会不增长，但全球考量全面大幅下降的可能并不大。毕竟空调需求总是有的，有需求就必须到中国来，因为全球百分之七八十的产能在中国。 内需方面，短期由于收入预期下降形成需求压制，房地产发展充满不确定性，导致相关空调消费也存在不确定性，但是我们应该看到空调的渗透率还很低，消费升级、城镇化建设都支持未来需求增长。从公司的角度，格力对行业发展实际并没有那么看重，公司更关注自身的竞争力培养，对整个宏观经济，社会发展的适应。 2、长期积累，不断创新，积极面对行业不利局面 2．1 技术领先，品质精良确保持续竞争力。 一直以来空调行业技术变迁速度虽然不象彩电那样具有颠覆性，但是在具体的制冷性能，噪音控制，适应环保要求等细节上仍然体现出各个企业的技术差距，也直接影响到产品质量。格力电器（000651）在科技方面与其他国内企业相比最大的特点就是自主研发，将技术和主动权牢牢地掌控在自己的手里，始终站在国内空调业的高端。凭借多年的积累格力已经储备了大量技术，在压缩机，多联机，离心式中央空调等领域取得了重大突破并保持领先。品质管理也是公司一直非常重视和追求的。从采购、制造、检测、包装、运输、安装诸多环节都层层把关，良好的质量赢得了持续的市场竞争力。 2．2 以产品创新、差异化竞争来应对不断变幻的市场，持续赢得市场。 以公司的技术作支撑，公司近两年新品迭出，产品更加人性化，更加切合消费者的需求，表现出强大的市场竞争力。比如公司利用在风道技术上的突破较好地解决了噪声和出风量的矛盾，推出了睡梦宝系列，率先提出了卧室空调概念，市场效果非常好；针对新农村运动下蓬勃发展的农村需求，公司及时推出农村喜庆系列“吉祥如意”“一帆风顺”；最近针对办公室、客厅、餐厅等不同场所对空调性能的不同要求，公司又首创空调“舒适环境模式”，推出“办公.厅”系列。07 以来公司共投资3 亿多元全面更新产品，先后推出11 个系列上百种分体机，3 大系列几十种柜机，产生了良好的市场效果，有效地应对了材料涨价和总需求不够旺盛的问题。 以前年度，新品只占5－10％，08 年新品销售非常快，占到25％以上，目前旧款机基本清光，现在生产出来的产品都是近年研制的新品，这也是公司销售持续好于行业，销售单价持续上升的重要原因。 2．3 出口代工长单值得期待。在外销方面，格力的品质正在逐步被认同。 经过多年的合作，格力空调质量稳定，产品返修率低，制冷、静音效果整体上优于主要对手，逐步被质量要求苛刻的大客户所认同，目前正有相当数量的变频机出口长单酝酿中，产品单位价值高，毛利率高，能够有效地对抗了出口整体疲弱的不利形势，值得期待。 2．4 新的冷冻年度，开局良好，公司销售不但没有下滑，同比还增长15％以上。在市场一片忧虑之中，公司开始了新的冷冻年度，让人高兴的是，公司开局良好，8－10 月销售状况非常好。 2．5 大宗商品价格急剧下滑提供了良好的机遇，毛利率有望较大幅度提升。正如我们在过往的分析中指出的一样，公司也认为：由于空调行业品牌集中度较高，公司的产品竞争力较强，形成成本转嫁能力较强，所以不惧原材料涨价，但反过来，目前钢价铜价大幅下跌却可能导致毛利率有所上升，在行业品牌集中度提高之后，公司只会部分将材料成本降低让利给消费者，制造环节（厂家）、流通环节（商家）都能从原材料价格急剧下滑中获益。目前铜、原油从高点下降50％多，钢板价格从高点下降近40％，（铜钢占空调材料成本的30％左右，原油直接联系着塑胶件的价格和运费），公司没有做铜的期货，前期存货控制良好，如果以上价格得以在低位徘徊，公司未来毛利率有望较大幅度提升。 3、格力仍然广受青睐 正是多事之秋，市场苦寒到来之时，大家对格力却保持很高的关注，一场普通的沟通会，就吸引了近30 家机构，几位总监，十多位基金经理，二三十个研究员的热情参与，（同日还遇上了来公司考察的证监会副主席，日本政府考察团）。会上就行业形势、公司目前的经营和未来发展进行一定的交流，除了上面的部分归纳之外，其他重要内容摘要如下： 1． 关于新的能效比强制标准。国家发改委仍在讨论认证，应该会在09 年推出，毕竟节能减排是国家总的趋势。国家有关部门原来打算直接将市场准入门槛直接提高到2 级，但是在各方要求下，可能会先定到3 级过渡，就目前所了解的情况来看，后一种可能性更大，这样为国产企业适应新的能效提高更多的空间。但不管是哪一种，公司已经作好了充分的准备。从长远看，能效比强制标准一旦施行，大量小企业准备严重不足，要么技术达不到，要么成本方面会大幅度提高，行业洗牌在所难免，这又将是格力等龙头公司跳跃式发展的契机，强者恒强的局面不会改变。而从短期对行业冲击来看，国家管控的主要在生产环节而不是在销售环节，因此不太可能出现拼命甩货的局面，前面某些媒体上有些误导，投资界也有些不必要的担心。实际上，从一定意义上讲，现在生产的包括库存的1000 多万台低能效比的产品，绝对价值较低，性价比较好，如果真的实施新的能效比强制标准之后，此类产品不再生产，新生产的都是较贵的高能效比产品，只要厂商够耐心，牺牲一点时间和资金周转，产品会越卖越好，越卖越贵，过分负面地解读是不符合实际的。有意思的是，虽然正处淡季，公司生产线紧张生产的正好还是能效比5 级的产品，并没有受相关问题的困扰。 2． 关于公司目前的销售模式。实践证明，公司目前渠道管理是成功的，对目前的市场占领是行之有效的，公司暂时不考虑更改，只会更加优化，深化，细化。 3． 关于与大卖场合作与博弈。公司始终认为，实力是最重要的。公司一贯的态度是以自建渠道为主，但不排斥同大卖场的合作，只要是严格按规则办事。这些规则包括：a)不交进场费b)不能随意调整格力产品价格c)不给额外的广告费、促销费d)和其他商家等同，必须先预付款，后发货，不享受特权。公司相信自己的实力，奉行合作双赢，任何时候都不拿原则做交易，牢牢地控制着经销的主动权。对于大卖场向三四级市场的渗透，公司认同目前和未来一段时间空调的重要增量来至于三四级市场，公司并不担心大卖场的渗透，一方面是基于自身的实力，另一方面也认为大卖场在那些区域成功的胜算也不大，毕竟没有相当大的人流，竞争没有一定的消费规模作支撑，大卖场在三级市场是不经济的，更加不用说四级市场。而且三四级市场的竞争生态和大中城市很不相同，大卖场相较其他传统商业形态在下面优势不大。 4． 关于行业和公司发展空间，首先公司认为制冷产业空间非常大，除了家用空调，还有商用空调，还有冷冻车、冷库，从国外发展的情况来看，我们还大有可为。即便是以家用空调来讲，不断进行的城镇化，居民整体生活水平的提高，目前每户0.9 台的渗透率还有很大的发展，而且空调的替换要求也在增长。从市场份额来讲，公司目前可以蚕食的空间还不小，目前行业的困难又给公司提高份额提供了机会。公司绝不满足于现在30％多的市场份额，也相信凭公司的实力，通过不断的努力占领更多的市场份额。从长远看，这个行业本身未来也只可能应该存在3－5 家真正市场主导品牌，作为老大，完全可以谋求更多份额，目前还没有太在意所谓空间问题。 5． 关于前三季度现金流不太正常，公司财务总监解释有几点情况要注意a) 格力集团在财务公司的存款下降，财务公司吸存能力下降，形成本年整体现金流净流出。b)为了提高资金使用，财务公司加大了贴现的比例。c)为了支持供应商，在公司本来现金流较为充裕的背景下，公司对外支付减少了票据，增加了现金支付量d)本来税费较高，都直接支付现金。目前公司现金流并不出现任何问题，更不影响经营。 4、盈利预测和股票评级 内需方面，短期由于收入预期下降形成需求压制，房地产发展充满不确定性，导致相关空调消费也存在不确定性，我们09 年以谨慎处理。行业预计下降10％－15％。稍长时间，我们还是看好消费升级、城镇化建设以及2 年后逐步到来的空调更新高峰对空调总需求的支撑，09 年以后行业有5－10%左右的增长；空调行业发展态势和格力的超强地位支撑格力市场份额不断增加，从目前的33％左右逐步上升到40－45％。格力销售量的数据09 年会略有增长，随着产品升级，综合均价可能上升10％左右，09 年后受能效比标准影响产品单价进一步上升。随着大宗商品价格下跌，整个空调行业集中度进一步提升，格力09 年毛利率会有所提高，估计会提升到21％左右。 外销方面，09 年短期会有所下降，但降幅有限，单月数据可能波动很大，从全球考量，全年来看应在10％左右，全面大幅下降的可能并不大。长远来看，我们坚持：全球气候变暖催生大量新的需求，特别是在欧洲，印度、巴西等新兴经济体快速增长形成了新的增长点；而全球产能主要集中在中国，使得中国厂商有可能获得更多机会；格力空调品质首先在国内被认同，目前在出口环节也在逐步被认同，出口加速增长态势明显，份额有望持续增加。 未来随着公司市场份额逐步扩大，销售收入不断增加，公司的规模优势必将进一步显现，盈利会快于销售增长。 公司商业空调市场拓展十分迅速，在国内不断斩获象北京奥运村等大的订单，2008 年又在南非获得2010 年足球世界杯的两个主场馆及多个配套项目，4 月份，又在印度市场获得2000 万美元的大单，体现出很强的竞争能力，也成为公司未来利润增长点。 基于最新的形势，我们预测公司未来三年08，09，10 年EPS 分别为1.53元，2.06 元，2.94 元复合增长率仍然可以维持在30%以上。 考虑到市场整体的估值水平下移，我们按15 倍PE，按照08 年EPS 1.53元，公司12 个月目标价23.00 元，维持强烈推荐的评级。 |
