| 中信国安（000839）08 年前三季度业绩：营业收入17.87 亿元，同比增长21.1%；归属于母公司的净利润2.11 亿元，摊薄后EPS0.14 元，同比增长33.5%。收入与净利润均较快增长，但业绩仍低于我们和市场的普遍预期，其主要原因在于，钾肥、碳酸锂等产品的销量和价格均低于预期。 简评： 盐湖资源开发 产量低于预期 产品价格有回落风险 在硫酸钾镁肥方面，上半年由于设备调试等原因致使产量低于预期，就三季度的情况来看，产品销量仍未出现实质性好转，虽然四季度是钾肥的销售旺季，但我们对全年的销量仍不乐观，并对08-10 年销量预测进行下调，分别为25 万吨、32 万吨、40万吨。 从08 年4 月以来，钾肥（氯化钾）价格一直呈单边上涨态势，但进入10 月份，价格开始小幅回落，虽然其价格继续下行的空间不大（目前价格仍低于国际价格），但价格下行必然影响到硫酸钾镁肥进一步提价的预期（根据含钾量测算，硫酸钾镁肥：氯化钾为1：0.52，硫酸钾镁肥的售价仍有提升空间），故我们下调了08-10 年该产品的平均售价预测。 在碳酸锂方面，经历了上半年的技术改造和设备调试，三季度其产量有所恢复，但全年仍可能低于预期，谨慎起见，我们将08-10 年的销量预测分别下调至2,500 吨、3,500 吨、4,500 吨，并相应下调其毛利率水平至65%左右。销售价格则仍维持我们前期的预测，即09-10 年较08 年小幅回落（产品供给不断提高）。 整体而言，公司的盐湖资源开发低于我们预期，在对部分产品的价格和销量下调后，我们预测，08 年青海国安的收入和净利润分别为6.74 亿元、2.69 亿元。 期间费用基本维持稳定 08 年1-9 月，产生期间费用5.01 亿元，同比增长15.12%，在收入中的占比28.01%，较上年同期的29.47%下降了1.46%，费用得到了较好的控制。其中，销售费用1.34 亿元，同比增长15.49%，在收入中的占比7.48%，较上年同期的7.85%下降了0.37%；管理费用2.21 亿元，同比增长10.85%，在收入中的占比12.36%，较上年同期的13.50%下降了1.24%，但其绝对值在行业中仍处于较高水平；财务费用1.46 亿元，较上年同期的1.20 亿元增加了21.85%，由于公司业务处于高投入期，预计财务费用将继续维持高位。 盈利预测及投资建议 就前三季度的情况来看，公司在青海盐湖的资源开发项目进展并不顺利，其产量一直低于市场和我们的预期，加之目前宏观经济形势严峻和多种化工产品价格大幅回落的现实，我们将08-10 年硫酸钾镁肥、氯化钾、碳酸锂等产品的销量和价格进行了较大下调（其中碳酸锂价格仍维持原预测）。相应我们下调前期的盈利预测，预计08、09、10 年净利润分别为4.20 亿元、5.55 亿元、7.64 亿元，对应的EPS 分别为0.27 元、0.36 元、0.49元。另外需要指出的是，公司子公司仍持有联通集团（中国联通控股股东）7.09 亿的股权，不排除08 年内出售该股权的可能，届时公司盈利将高于我们预期。 根据08 年的业绩测算，公司目前的动态PE 为19 倍，低于传媒类公司的整体估值（合理估值25-30 倍），略低于盐湖钾肥20-25 倍的合理估值。我们将其盐湖资源和有线网络等资源按08 年的业绩分开估值（利润贡献比例为13:7），分别按18 倍PE（青海国安的业绩稳定性和产品竞争力均低于盐湖钾肥）和27 倍PE 测算，合理价格为5.7 元，与目前5.19 元的价格基本相当，故下调评级至中性。 |
