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申银万国 ●业绩低于市场预期，符合我们预期。公司第3 季度实现归属母公司净利润7340万（EPS 0.05 元），同比增长17.3%，环比增长1.5%。前3 季度实现归属母公司净利润2.11 亿(EPS 0.14 元)，同比增长33.5%，符合我们预期，但高于市场预期（wind 市场08 年一致预期0.37 元，我们08 年预期0.21 元）。 ●公司4 季度收入环比有望较快增长。公司第3 季度收入6.6 亿，同比增长11.8%，环比增长6.2%， 前3 季度收入同比增长21.1%至17.87 亿。公司上半年已经完成氯化钾10 万吨产能生产线的安装调试，正常投产运行情况下，3 季度收入应该有较大幅度增长。同时，3 季度毛利率环比下降4.8 个百分比至36.8%，而氯化钾毛利率在70%以上，如果正常运营，毛利率环比下降可能性不大。我们判断的可能原因在于：（1）青海盐湖3 季度有部分生产线处于调试检修阶段，影响产量；（2）公司的硫酸钾镁产品价格可能略有回落。随着生产线调试完成，我们预计4 季度公司产能有所释放，提高公司4 季度收入（预计环比增长15-20%），同时毛利率也会回复到41%左右。 ●谨慎看待青海盐湖业务。我们有信心公司有线网络业务保持稳定增长，但对青海盐湖业务依然持谨慎态度。根据申万化工研究团队观点，国际钾肥价格下行风险较大。市场可能降低硫酸钾镁和氯化钾对公司利润的贡献程度，09-10年盈利预测可能进一步下调。 ●估值吸引力一般，维持“中性”评级。我们预测公司08-10 年EPS 分别为0.21元，0.33 元和0.37 元，对应08 年PE 24 倍。如果公司是纯粹的有线运营商，当前估值合理。但考虑到公司净利润60%以上来自于青海盐湖业务，而当前A股钾肥公司08 年平均PE 仅10 倍左右，我们维持“中性”评级。（股价向上风险：公司盐湖生产线运作情况优于以往，产量稳中有升；股价向下风险：钾肥价格下跌）。 |
