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申银万国 ●苏宁环球近日公布季报，公司三季度单季实现主营业务收入3.82 亿，同比下降30%，结算毛利由去年同期的49%下降至38%，公司实现净利润6400 万，较去年同期下降38%。每股EPS 为0.038，低于我们的预期。公司净利润降幅大于主营业务收入的降幅，主要原因是由于降价策略导致结算毛利有所下滑，另外低靡销售导致销售费用绝对额有所上升，三项费用率有所提高。另外，从公司目前的财务结构来看，整体财务风险可 控，但短期偿付压力有所上升。截至3 季度末，公司的资产负债率为73%，同比下降6 个点，净负债率63%，较去年同期120%有明显的下降。但是值得注意的是，公司债务结构中短期负债占比偏高，有10 亿左右的1 年内现金偿付压力，如果公司再融资进展不顺利，未来降价销售回笼现金的动力进一步增强。 ●南京市场整体低靡，公司销售好于整体市场表现，但依旧低于我们预期。从目前的情况来看，南京市场整体的销售较去年同期萎缩50%-60%，而江北区域受制江南区域降价的压力，短期价格优势并不能明显，由此导致销售压力进一步增强。从环球的现金回款情况来看，1-9 月，公司实现销售回款14.3 亿，较去年同期下降23.6%，而三季度单季，实现销售回款5.9 亿，较去年同期下降11%。我们认为，按照目前的销售进度，公司全年销售有望达到22-25 亿，但较我们最早40-50 亿的回款有着较大的差距，由此将导致公司今明两年业绩低于我们的预期。 ●下调08 和09 年盈利预测，维持增持评级。基于调整后的销售预测，我们下调公司未来两年的盈利预测，08 年的盈利预测调整至0.49，09 年调整0.58元。假设，09 年房价在目前基础上继续下降10%，未来房价与09 年假设价格一致，公司项目贴现8-10 年，贴现率为10%计算来考虑，公司调整后的RNAV为6.8 元，这是最保守的估计方法。考虑到目前股价与公司价值仍然有一定差距，维持增持评级。 |
