| 摘要： 交通整体是一个防御而非进攻性的行业。交通运输行业作为国家经济的公共服务部门，增速整体上接近国家GDP 增速，在部分年份甚至弱于GDP 增长。从增速上看，客运明显弱于货运，量的增速弱于周转量的增速，而且也容易受突发事件干扰。 􀂉 交通基础设施类公司在外围经济波动下具有一定的稳定性，本报告分析了1996 年至2007 年十二年的ROE 指标和毛利率的历史数据，结果显示机场、公路、铁路和港口的波动在此期间明显较为稳定。 􀂉 我们认为目前基础设施板块复制上波熊市风光的可能性较小，而“相对防御”的意义更现实。主要原因一是需求方面的挑战是前几年没有遭遇过，不确定性非常大；二是行业供给方面出现了根本性变化，三是交通子行业之间的分流较大（如高铁对航空客运分流）。简单概况起来，从行业的整体来看，就是“蛋糕成长充满不确定性，而分蛋糕的人越来越多”。 􀂉 交通行业“防御性”包括了三个层次的通俗含义，首先是跌得少，其次是跌不动，第三是取得绝对收益，前两个层次是“相对防御”，第三层次才是真正的防御，即“绝对防御”，我们将在后续报告继续讨论。 􀂉 交通行业已经从“估值修正”逐步过渡到“相对防御”。通常情况下，交通行业整体表现跑赢市场的期间多数在市场周期的的下跌后期阶段。我们近期的跟踪统计发现，从下半年开始，基础设施板块（特别是前期重点推荐的机场类、公路类和铁路类）明显强于市场，但仅是相对性质，即跌得比市场少，这也是我们为什么一直强调在“防御”前面加上“相对”的意义。 􀂉 投资策略继续维持前期提出的两条思路。首先注重稳定性，回避波动性，基础设施类优先；其次预期决定短期表现，寻找未来一段时期内，景气趋势能够平稳或者有可能向上的子行业，这两条思路推导结果殊途同归。 􀂉 我们认为相对防御首选机场、公路和铁路，其次是港口，而航运、航空在谨慎的市场环境下防御性较弱。港口受到外部需求不确定性以及行业供给大幅增加影响，相对防御性为中性；航运趋势已经看淡，即使冬季来临时BDI 的回升，趋势投资机会也难以把握；航空在短期的投机机会来自于行业整合； 如果经济继续恶化，铁路的抗波动性相对最强。 􀂉 投资组合配置建议继续优先配置机场、公路和铁路。 正文： 一、宏观经济减速，交通增速整体放缓 现代交通运输主要包括公路、铁路、水运、航空和管道五种运输方式，它们各有其不同的技术经济特征与使用范围。 目前国内A 股市场的交通企业主要可以分为四类：第一类是运输企业，包括航运、航空、铁路和公路运输；第二类是基础设施企业，包括高速公路、港口和机场；第三类是公益性更强的城市交通企业；第四类是物流概念下的仓储和物流企业。 1、交通客货运整体增速接近GDP 增速 从社会整体层面来说，交通运输行业作为国家经济的公共服务部门，增速整体上接近国家GDP 增速，在部分年份甚至弱于GDP 增长。从增速上看，客运明显弱于货运，量增速弱于周转量增速。而且交通相对易受突发事件干扰，例如2003 年“非典”冲击。 从这个意义上看，行业整体应该是进攻性不强的防御性行业。 1997 年至2007 年，国家GDP 平均增速为9.4％，而交通行业在此期间受2003 年非典影响，客运量的平均增速为5.5％，客运周转量的平均增速为8.1％；货运量的平均增速为5.1％，货运周转量的平均增速为9.5％。 2008 年受外围金融危机影响以及国内宏观调控，经济减速已成定局，三季度国家GDP回落至9.9％。而且今年灾害和奥运等搅动因素影响，交通行业得客运增速和货运增速将比去年有所回落。 我们预计社会客运在四季度将有所回升，其中今年全年客运量增速约为8％（去年为11.4％），客运周转量增速约为9％（去年为12.1％）；社会货运四季度将平稳，其中货运量增速约为11％（去年为11.1％），货运周转量增速8％（去年为13.7％）。 从不同运输方式的客运增速来看，如果扣除2003 年非典因素影响（03年基数下降，04 年增速异常提高），十年来的客运增速是比较平稳，近来增速接近国家GDP 增速，只有航空增速是明显超越GDP 增长，但在经济减速下，受到冲击最大。 我们认为从交通运输行业服务特点和长期趋势来看，不同运输方式的增速差异将缩小，长期增速将趋同。 相对客运来说，货运的上升趋势更为明显，但货量增速基本与GDP 增速持平，而货物周转量增速超过GDP 增长，特别是航空的增速非常明显，铁路的货运增速相对落后。 2、交通固定资产投资增速回升但相对落后 固定资产投资是增长的重要动力之一，我国交通运输行业在2007 年3、4 月间投资增速受铁路投资增速回落等原因开始大幅回落。今年年中以来，随着铁路投资的回升，投资增速已有回升，但相对全国整体增速仍较为落后。 2008 年1 至9 月，国家固定资产投资接近10 万亿，累计增速为27.6％；而1 至8 月交通行业的投资为7800 多亿，增速回升至11.7％，占同期全国比重为9％。比重也在下降中，去年全年交通行业投资约1.28 万亿，占全国比重为11％。 我们认为四季度铁路投资继续回升、灾害重建以及公路行业向中西部倾斜等使得交通行业的固定资产投资增速继续回升，幅度不会超过全国平均水平。 从细分行业来看，不同运输方式增速差异很大，公路一直比较平稳，趋势在回落；而建设规划周期特征明显的铁路、航空和城市交通波动较大。 今年铁路投资相对去年回升较快，1 至9 月累计固定资产投资1885 亿元，增速为35％，目前航空方面的固定资产投资仍然为负增长。 在各行业的固定资产投资比重中，公路仍然占据绝对份额，但份额在下降，铁路投资的比重将增加。 二、在外围经济波动下具有传统意义的相对稳定性 交通行业作为一种国民经济的服务部门，行业的整体特征给人的印象就是“稳定”。我们认为基础设施类公司在外围经济波动下，相对而言会具有一定的稳定性，特别在历史上明显具备这个特点，但目前的行业基本面与以前不同。我们选取了1996 年至2007 年十二年的ROE 指标和毛利率的历史数据（计算方法均是总股本加权）来说明。 1、子行业ROE 的历史波动 从1996 年至2007 年十二年间，交通行业整体ROE 的平均约为11％，与市场持平，同期全部A 股年平均约为12％，沪深300 年平均为15％。从ROE 近年的情况来看，交通基础设施类的波动相对较小。 从统计结果来看，主要子行业情况如下： 􀂄 机场的ROE 如果剔除96 年和97 年的高点，其余年份在10％（出现在2003 年非典）至20％区间波动，近些年来已经回落至13％左右。从趋势看，机场在近年来最为稳定。 􀂄 高速公路的ROE 经历了先下降后上升的过程，2000 年至2005 年基本稳定在7％至8％，近年来缓慢升至10％以上。其波动区间也较小。 􀂄 港口ROE 从2000 年至2003 年是一个上升的过程，但在2005 年后微幅回落，其波动区间也相对较小，近年来的最低点出现在2000 年为8％。 􀂄 铁路ROE 的低点出现在2002 年至2004 年（6％），近来升至10％左右，正常波动区间在6％至15％之间。 􀂄 航运的波动区间较大，从8％（2000 年）至30％以上（2007 年34％，2004 年39％），但应该注意的是我们没有统计在1970 年代航运危机时的数据。 􀂄 在交通子行业之间，仅有航空出现过摧毁价值的年份，分别在1998 年（-7％），2003年（-8％）和2005 年（-1％），好的年份如2007 年为12％，年平均值最低。 2、毛利率的历史波动 在盈利指标中，毛利率的变化一般能反应行业对外围宏观经济的抗周期性能力以及未来利润增长的空间。从1996 年至2007 年十二年间，交通行业整体毛利率的平均为31％，高于市场水平，同期全部A 股年平均约为23％，沪深300 年平均为25％。 从毛利率大小的排序来看，机场（年平均61％）、公路（年平均56％）、港口（年平均51％）和铁路（年平均45％）较高，而航空、航运、仓储物流和城市交通较低。 从统计情况来看，各子行业情况如下： 􀂄 机场毛利率趋势在下降，近年来平稳回落至50％左右，其波动区间相对较小； 港口毛利率近来趋势下降也较为明显，05 年前在50％以上，目前已经下降到40％左右； 􀂄 公路毛利率最为平稳，而且目前最高，近年来一直在60％以上，低点出现在1997年以前，如1996 年40％。 􀂄 铁路毛利率波动也相对较小，多数年份在40％以上，低点出现在1997 年的31％。 􀂄 航空毛利率波动区间较大，好的年份如1996 年为36％，差的年份如2006 年为14％，在1997 年前航空起步阶段，公司的盈利较好，而进入竞争后，航空公司的盈利波动将大幅增加。 􀂄 航运毛利率波动区间较大，在没有发生航运危机的年份中，低点是2002 年9％，近年回升至20％左右。 三、基础设施类复制上波熊市风光的可能性较小 尽管从ROE 和毛利率的历史波动情况来看，在经济下滑时，交通部分子行业的稳定性相对较强。因此，传统观点认为在熊市期间，交通部分公司应具有绝对的防御优势。例如2001 年至2005 年熊市期间，交通行业在资本市场的表现十分显眼。 但我们认为目前基础设施板块复制上波熊市风光的可能性较小，而“相对防御”的意义更现实。 主要原因是：一是需求方面的挑战是前几年没有遭遇过，不确定性非常大；二是行业供给方面出现了根本性变化，三是交通子行业之间的分流影响。这个观点我们在以前的报告多次提到过，简单概况起来，从行业的整体来看，就是“蛋糕成长充满不确定性，而分蛋糕的人越来越多”。 例如，在高速公路行业中，由于全国公路网络进一步完善，路网分流是多数上市公司未来担忧的重要因素。经过05 年的投资高峰，全国等级公路以及密度在06 年底大幅增加，截至2007 年底，中国高速公路已有5.39 万公里，等级公路总里程达到254 万公里，等级公路密度已经达到26.4 公里/百平方公里，全国通公路的乡镇占国家乡镇总数的99％。从供需关系来看，经过持续建设，中国公路的供给已经能够满足运输需求（当然不同经济区域的情况不尽相同）。 而且对高速公路行业及公司产生重大影响的“计重收费”已经在全国范围内推广，其边际经济效应正逐年递减。 港口方面，一方面受到外部需求下降的不确定性更大；另一方面，行业供给特征类似于高速公路，固定资产投资增速在03 年至05 年达到高峰，泊位供给增长在2004 年和2005 年是瓶颈，随着2006 年新增泊位的大量投入，全国出现供需已经发生变化。 而且，交通子行业之间的分流影响也较大，比如高铁项目在全国的大范围开工，从南到北的高铁项目建设正如火如荼。 一般认为在5 个小时以内的里程，铁路将比航空客运更具有优势，例如京沪高铁的完成将分流北京至上海间的部分航空客流（尽管票价未定，从时间效率和心理因素来看铁路无疑比航空更具优势）。全国铁路网的完善、城际轨道和D 车组的开通也将对城际公路的客运和高速公路产生影响。 四、估值在市场周期最后一个阶段具有优势 1、交通行业优势体现在市场周期的下跌后期 我们在前期报告已经提出了交通行业整体表现跑赢市场的期间多数在市场周期（市场周期可分为上涨前期、上涨后期、下跌前期和下跌后期）的最后一个阶段，这在美国和中国均是如此。截至10 月23 日，美国资本市场的道指报收8519 点，其PE 平均为10 倍，而交通行业PE 为14 倍。 如果从市场的调整来看，我们认为可以分成两个阶段，第一阶段是“估值修正”阶段，市场所有板块的高PE 值均向下调整；第二阶段是“盈利下调”阶段，在经济波动的现实与担忧下，行业将出现分化，如果多数行业将向下调整盈利，而交通行业的盈利有可能较为稳定或者相对向下调整的幅度要小。只有在后阶段，交通行业才有望体现其行业的传统特点，才能谈行业的“防御性”。 我们认为交通行业“防御性”包括了三个层次的通俗含义，首先是跌得少，其次是跌不动，第三是取得绝对收益，前两个层次是“相对防御”，第三层次才是真正的防御，即“绝对防御”，我们将在后续报告继续讨论。 而且我们从今年年初一直在强调“相对”意义，主要是我们认为基础设施板块也不太可能复制上波熊市风光，原因见前面理由。 2、市场已经从“估值修正”逐步过渡到“相对防御”阶段 今年以来，经济形势的担忧、市场估值重心的下移等多种因素使得市场整体股价进入深度调整。目前，我们认为市场已经从“估值修正”过渡到了“相对防御”阶段。从今年下半年开始，交通行业开始明显跑赢市场。 很明显，从短期来看，例如3 个月情况来看，基础设施板块（特别是我们前期重点推荐的机场类、公路类和铁路类）明显强于市场，但仅是相对性质，即跌得比市场少，这也是我们为什么在年初开始一直强调在“防御”前面加上“相对”的意义。 五、投资策略 我们在以前的报告中，基于相对防御目的，已经将交通行业整体评级为“推荐”。投资策略上，我们也提出了两条思路，其推导结果殊途同归。 首先，我们认为在目前市场环境趋于谨慎的背景下，投资策略以“注重稳定性，回避波动性，基础设施类优先”为原则。 􀂄 交通相对稳定的基础设施子行业，机场、公路和铁路的估值正入合理区间，其价值凸现。特别是机场板块，估值差距最小，行业的整体供给在未来几年内依然存在瓶颈，如果油价继续回落和航空景气的回升，机场类公司更能体现其攻守兼备优势。 我们认为这三个板块是“相对推荐”的重点板块。 􀂄 港口受到外部需求不确定性以及行业供给大幅增加影响，相对防御性为中性。 􀂄 航运趋势已经看淡，即使冬季来临时BDI 的回升，趋势投资机会也难以把握。投资机会需要等待行业景气的回稳。 􀂄 航空在利空袭击下估值已经大幅下挫，等待利空预期的明确化和消化，短期的投机机会来自于行业整合，例如上海航空。 􀂄 如果经济继续恶化，铁路的抗波动性相对最强。 其次，我们认为股价表现的很大因素是“预期”因素，预期决定了短期走势，按照这个逻辑，应该寻找未来一段时期内，景气趋势能够平稳或者有可能向上的子行业。我们在前期报告中列出了各个子行业的简预期简单概况，可以看出机场、公路、铁路和部分港口的可能性较大。 综合考虑，我们认为相对防御较强的首选机场、公路和铁路，其次是港口，而航运航空在谨慎的市场环境下防御性较弱。 在投资组合管理上，我们维持优先配置基础设施类，与前期相比，机场降低而公路和铁路的配置比例继续增加，重点公司也有所调整。投资组合配置建议继续优先配置机场、公路和铁路。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> |
