| 编者按 进入四季度，宏观经济层面似乎正在酝酿着一些变化。从最近的宏观经济指标、财政和货币政策，以及针对资本市场建设出台的一系列政策来看，正在悄然进行着量的积累。四季度A股市场所面临的国内外环境将很难实现明显好转。但市场较低的估值将给市场带来一些结构性机会，使市场表现为某一局部的反弹。 08年业绩 增速仍将在10%以上 受到宏观调控、通胀、外需减缓等影响，上市公司中报业绩同比出现快速回落，这样导致了市场重心大幅下降。通过对上市公司08年上半年业绩进行分析，A股可比公司08年上半年净利润增长17.32%,其中金融服务行业利润增长48%，剔除金融服务行业，上市公司业绩出现负增长，上市公司业绩情况不容乐观。 我们通过对跟踪的上市公司业绩情况进行分析，从整体上和分行业上描绘上市公司盈利前景。 重点跟踪上市公司总市值占全部A股的69.71%，07年利润占比为74.88%。我们跟踪的上市公司08年整体净利润增长23%，09年增速为17%。银行业08年利润增长为55％，09年净利润增长为22％，除去银行，跟踪重点上市公司08年上市公司业绩增长回落到11%，09年增长为14%。 在我们跟踪的29个行业中，中报前后行业增长情况做出调整的有12个行业，其中调高的有6个行业，包括机械、家电、金融、钢铁、煤炭和计算机；调低的行业有6个，包括汽车、传媒、医药、农林牧副渔、有色金属和公路。 政策利好效应 正在进行量的积累 宏观调控政策 我们认为经济政策主要集中在以下几个方面：一是有针对性的财政举措；二是货币政策适度放松；三是价格体制改革；四是产业引导政策。 有针对性的财政举措。目前的财政状况和政策方向给有针对性的进行财政干预提供了较大空间，其着眼点在于调整经济结构、扶持困境产业、扩大内需，保证经济健康发展。从7月份以来已经陆续有政策出台：从今年7月1日起，财政部调整2831项商品的出口退税政策，取消553项产品出口退税，降低2268项商品出口退税率，涉及商品约占海关税则中全部商品总数的37%。8月1日，部分纺织品、服装的出口退税率从11％提高到13％。8月16日，财政部对一般贸易项下出口的炼焦煤出口暂定税率由5%提高至10%，焦炭的出口暂定税率由25%提高至40%。9月1日起，大排量汽车消费税税率大幅提高，在全国统一停止征收个体工商户管理费和集贸市场管理费。尤其是在上周可以说几乎每天都有刺激经济的措施出台。 货币制度适度放松。控制通胀依然是货币政策的首要任务，但是在目前经济面临诸多不利因素的情况下，单纯强调紧缩已经不适时宜。8月初，央行已允许商业银行将今年人民币新增贷款额度较年初设定的规模扩大5%。信贷的结构调整将会日益明显，对不同地区（如重灾区）、不同行业、不同类型的企业进行有针对性的政策引导，这也有助于产业结构的调整。而加息或提高存款准备金的手段不会使用。 价格体制改革。要素价格扭曲一直是困扰我国经济的一大问题，不利于通过传导作用合理引导投资、消费，对价格体制的改革将有助于梳理价格体系，中长期缓解通胀预期。6月19日，政府上调汽油、柴油和航空煤油的价格，全国上网每千瓦电价于今年7月1日和8月20日分别上调2.5分和2分钱，调价频率加快。我们认为，销售电价、天然气和水价也将进行调整。 产业引导政策。此轮通胀暴露出我国经济增长模式的风险，而进行产业升级转型将成为我国政府的一项长期举措。对于“三农”、节能环保、高科技领域的投资会有较大的政策倾斜，而对于“两高一资”行业的投资会继续加大限制力度。最近相关政策密集出台，如：为支持风电设备关键技术研发，加快风电产业升级，财政部22日发布《风力发电设备产业化专项资金管理暂行办法》，8月29日全国人大常委会表决通过循环经济促进法，自2009年1月1日起实行。 资本市场制度建设政策 在9月的行情中，印花税和大股东增持等治市措施已经出台，我们认为后续市场中最为期待的制度性建设主要集中在大小非、融资和长期资金入市方面。 首先，大小非问题。从《上市公司解除限售存量股份指导意见》到沪深交易所的业务操作指引、相关细则，从加强大小非减持的信息披露透明度到相当长一段时间内不大量减持国有股，对于大小非解禁，监管层可谓用心良苦，但效果却一般。如今，提出引入券商的二次发售机制、开发可交换债券等市场流动性管理工具来进一步完善大宗交易机制，更多的也是希望能过通过制度安排，为大小非寻求新的减持途径。但就如我们前期看到的那样，在无法真正意义限制大小非减持的背景下，这些方式也多是杯水车薪。我们现在所能看到的是，由于股权分置改革而累计产生的限售股份数量有4527亿股，目前解禁数量约为980亿股，仅占22％，而已减持的还不到300亿股，在这样的数字面前，我们只能说A股市场仍然任重而道远。 其次，融资问题。融资是资本市场的一大功能，融资问题不光是控制融资节奏所能解决的，更重要的是要改善发行制度。当前，有超过2万亿的资金对新股投资意愿强烈，其背后是一级市场和二级市场之间巨大的无风险收益。从这个意义来说，完善我们的发行机制，才能更好地实现证券市场的重要功能——优化资源配置。在发行制度改革上，应强化发行节奏、发行结构的市场化约束，完善新股询价制度，进一步发挥市场化定价机制，将定价过程更多地交由市场参与主体决定。 最后，鼓励长期资金入市政策。目前基金、保险、社保、年金、证券公司自营及集合理财、信托持股市值占流通市值比例达51.54%，应该说我们在机构投资者培育方面，取得了很好的成果，但资金的长期化并不意味着其市场操作也是长期化的。指数突破6000点和市场暴跌的背后，我们多少可以看到机构投资者的身影。如何促使其资金养成长期投资理念，才是解决市场暴涨暴跌的方法之一。另外要优化长期资金结构，单一的资金类型容易造成市场力量的失衡，去年6月份以来的市场走势，充分证明大力倡导的公募基金，成为了市场最不稳定的力量，应该在公募基金以外，为合规私募基金正名，努力提高社保，企业年金的入市比例，多渠道扩展长期投资资金，形成制衡力量，降低市场风险。 直面金融危机 保增长成下阶段焦点 从上图我们可以看到，从去年的次贷危机发展至今，次贷危机已经扩散成为一场席卷整个金融市场的金融危机。 7000亿美元的金融危机救援计划在9月30日被众议院否决，美国股市当天出现自1987年股灾以来的最大单日跌幅，美元LIBOR利率则上扬至6%的史上最高点位，资本市场与货币市场陷入冰封。此后在10月3日通过该计划，市场有所回暖。 就金融危机的发展而言，它会对美国经济增长有较大影响。金融的稳定关系到企业的投资、私人的消费，金融危机的溢出效应会抑制美国实体经济的增长。但是我们认为，美国的金融危机并不会导致美国实体经济的危机，金融危机的效应不会导致美国的实体经济长时间负增长局面的出现。 一方面，美国当局对于金融市场的大规模救助及时且果断，这使得经济中各部门的资本增加较为迅速。我们认为，陷入流动性紧缩与资本稀缺困局的美国，其复苏之路在于充足资本，无论是金融部门、还是企业与住户部门，其复苏都首先需要充足资本，这也是美国财政部与联储推出7000亿美元援助计划的初衷。美国当局对于金融市场危机的迅速反应与大量流动性的注入，缓解了一部分实体经济中各部门资本稀缺的压力，使金融市场危机对于实体经济的冲击有所缓冲。 另一方面，美国的经济更加具有弹性，在美元中心的信用货币体系中，美元的走势能够较好地调控美国外需与内需的变化。美国可以依赖外需来推动国内的经济，也可以依赖资本的流入来解救资本稀缺的难题。将美国经济增长的贡献因素分解来看，美国实体经济的增长驱动力自2007年下半年从内需转向外需，其实质即来自于美元的疲软；而美国吸引资本的流入来所谓“抄底”美国经济，或者涌入美元避风港，则依赖的是美元的信用。 美元将企稳回升。在从美国发源的金融危机席卷全球时，美元作为避险货币，其长期以来相对其他发达经济体货币被低估的资产价值，与对于美国经济增长优于其他发达经济体的预期，共同驱动了美元的企稳回升。 我们预期在接下来一个季度中，随着美国的核心CPI跟随着所有者等价租金（OER）下降的下行，美联储存在降息的可能。但是，这并不会改变美元回升的趋势。随着全球需求与贸易往来的趋缓，各国央行为了解决本国金融市场的流动性问题与推动本国经济的增长，趋向于协同降息，甚至竞争性利率下调。美元的回升走势将因此得以持续。 美国金融危机对于中国的影响：宽松的货币政策确立，人民币贬值预期较强。从美国到欧盟日本，金融危机对于企业投资和私人消费的抑制，导致了全球外需的进一步放缓。这对于国内的进出口贸易，进而对于投资与消费均有所影响。因此，从通货膨胀转移至经济增长，将是货币政策的下一个较为确定的焦点。 同时，国际市场上的人民币远期汇率大幅贬值，市场对于人民币的贬值预期较强。人民币相对美元或者G3货币的长期低估，以及产业集群效应，一直以来是中国出口的核心优势。因此，当中国的外需遭遇较大挑战时，市场预计人民币相对美元或者G3货币的走势有较大可能回到相对低估的状态。但在发达经济体对我国产品需求走软而拉美国家对我国产品需求日盛时，人民币对G3国家货币低企，会得不偿失地招致较大的政治压力，并可能引发东南亚国家货币的竞争性贬值；因此，我们认为贸易加权基础的人民币兑一揽子货币的走势并不会出现大幅贬值，但是升值速度无疑会放慢。 再者，对于国内A股市场来说，随着人民币升值预期的消失与国际资本的回流，投机资本对于国内股市的抛售形势可能加剧。 投资策略 低估值带来结构性机会 我们认为四季度A股市场所面临的国内外环境将很难实现明显好转，因此，尽管市场经历了大幅调整，估值压力大为缓解，而市场的投资价值也逐步显现，但是市场仍将以间歇的反弹为四季度的最主要特征。 首先，从内部环境来看，一方面，在宏观经济运行中，虽然国内的通货膨胀已得到控制，但压力依然存在，货币政策的取向仍有待进一步观察，能否从局部的放松到全面放宽，能否积累量变到质变，从而给宏观经济带来一线生机，改变市场预期，将是决定市场方向的主要因素之一。就我们判断，由于目前高企的PPI，在经过半年左右的传导时间之后，将对CPI再次构成压力，因此短期内全面放松的可能性不大，政策的调整将依据每月公布的宏观经济数据作渐进改变，因此对市场的影响也将是脉冲式影响；从资本市场的变化来看，大小非的压力将缓解，但却成为市场上行的主要阻力，因此也不支持市场有大的上涨行情。 其次，从外部环境看，美国经济在次贷的影响下仍存在很大变数，而欧洲各国经济衰退明显，给我国进出口蒙上阴影。对于汇率而言，我们认为四季度美元将继续企稳回升，人民币贬值预期在不断增强，这也将促使国际资本回流，投机资本对于国内股市的抛售形势可能加剧。加之国际金融市场的动荡不安，国内A股也将受到更多的负面冲击。 最后，尽管我们对四季度的市场整体行情并不很乐观，但是我们认为市场毕竟已经经过了持续的大幅调整，市场本身的投资价值也在逐渐显现，尤其是按照我们的业绩预测，在上证指数跌破2000点的情况下，市场的整体估值水平已进入到13—15倍市盈率水平的下限区间，而这一估值区间正是过去几年市场在最低迷的时候所运行的核心区间。较低的估值加上预期的调整，将给市场带来一些结构性机会，使市场表现为某一局部的反弹。 寻找股市避风港。从行业配置来看，我们建议投资者以防御为主，积极配置商业、酒店旅游、医药、食品饮料等消费类行业，在经济没有完全走出下降阴影的前提下，消费作为未来拉动GDP的最主要的方式，将有望继续保持一定的景气度。此外，对于高景气、低估值的电力设备、煤炭、通讯设备等行业可适当增持。 |
