| <SPAN class=hangju id=zoom> 1.三季度宏观数据显示经济放缓迹象明显 已公布的2008年前三季度宏观数据明显低于市场的预期：前三季度GDP同比增长9.9%，其中第三季度GDP增速较第二季度下滑1.1%至9.0%;实际固定资产投资水平持续维持在15%左右，特别是占固定资产投资1/4比重的房地产投资已连续2个月放缓，下滑趋势已现端倪;单月工业增加值连续3个月放缓，9月增速下滑了1.4%至11.4%。与此同时，整体通胀压力已全面缓解，CPI继续下行，PPI的拐点也已经形成。在之前的4季度策略报告之中，我们指出目前经济正处于衰退初期，未来下行趋势仍将延续。 2.PE接近底部，但盈利风险不可忽视 我们认为，经过年初至今超过60%的大幅调整，A股已经在很大程度上反应了经济周期下行的风险，主要表现在PE已回落至较为安全位置。但是，市场回暖取决于经济见底预期，PE风险已让位于盈利风险，我们关注三个方面的问题： 其一、外部因素，主要是美国金融危机的后续影响 在全球主要国家协调采取救市行动(特别是政府开始逐步充当“最后贷款人”，比如对商业银行的入股行为等)和出台经济刺激方案之后，金融危机最困难的时期也许正逐渐过去。但各种数据显示美国房地产市场仍然疲软，因此金融机构与居民部门“去杠杆化”进程会持续，进而带来私人消费萎缩，并压制对中国的进口;另一方面，从历史的角度来看，过去6次的数据显示，金融危机之后实体经济仍然需要经历3个季度左右的下行，特别是此次危机已侵害到银行体系，信用系统濒临崩溃，实体经济受到的滞后影响更为明显，美国最新的经济数据预示了这点。在80年代末的储贷危机之后，金融机构的“去杠杆化”延续至91年，股市受到了显著的负面影响。 其二、内部需求，主要是国内房地产投资 在外需下行趋势确定的情况下，房地产投资在一定程度上决定经济下行周期持续的时间。就目前来看，虽然政府已经开始出台刺激市场需求的政策，但鉴于力度不大，且经济下行周期中市场信心的恢复不会一蹴而就，房地产市场的疲软态势短期难以改变。我们估计明年房地产投资可能下降至个位数，对GDP负面影响在-1.5个百分点左右。 其三、政策方面，主要是反周期调控政策的效果 从国务院经济工作会议上来看，与预期一致，反周期的调控政策大幕拉开。但是，一方面，货币放松在经济下行周期中对经济的刺激效果并不明显(典型如1998年);另一方面，积极的财政扩张虽然影响直接，但其又受制于财政的规模(近期数据显示财税收入已明显放缓)，并且同样存在政策时滞，因此反周期政策的出台并不意味着经济将很快企稳，相关研究我们之前已有大量论述。 3.双向波动与继续探底仍是主趋势 综上所述，在经济仍然处于衰退初期之际，股市也进入了最后的调整阶段。但鉴于宏观经济与企业盈利在未来2-3个季度内见底的可能性不大，因此市场不具备趋势性机会。估值较低预示A股的长期投资价值，但短期走势受制于企业盈利下滑。我们维持4季度策略报告中的判断，在未来一段时间内，双向波动与继续探底仍是A股运行的主趋势。即使存在政策与消息的刺激，历史上看市场因其反弹的空间不会太大。长期投资者可以在市场下跌中买入，但趋势投资者或许仍需等待。 4.防御性配置与政策支持性行业并重 由于目前处于企业盈利下滑最明显、多数行业景气向下的阶段，我们同样维持之前的建议，即以防御配置为基本原则，重点关注必须消费品、政策支持的行业(比如农业、基建、医药等)以及现金流充裕的个股，继续规避能源、投资品与可选消费品等。 |
