| <SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： 我国铁路突出的供需矛盾严重制约经济发展，国家制定巨额投资计划改善铁路路网功能，中国迎来铁路基建高峰期。高速铁路的诞生重新定位了铁路运输的优势地位。中国铁路路网的高负荷、低效率长期制约经济发展，发达国家的成功经验给予决策层充分的信心大力发展铁路，一场建国以来最大规模的铁路基建来临。我们预计2008-2010年铁路基本建设投资分别为2445亿、3419亿和3339亿,且该预测是以静态合同价格为基础，实际投资额可能更高。 铁路建设高峰期可以延续到2020年。2010年前行业的高成长相对确定，市场更关注行业周期性顶点的位置，普遍担心2010年之后年投资额出现明显下滑。 我们预计，若国家在2020年达成基本解决铁路供需矛盾的目标，那么2010年至2020年每年的铁路基本建设投资将稳定在3460亿左右，相对2010年增速为0.7%；若乐观预计2020年基本达到世界发达国家路网效率水平，那么2010-2020年的年投资增速将维持12.5%。因此我们认为铁路建设的高峰期可以延续到2020年，但增速相对“十一五”有明显回落。 “十一五“期间资金缺口可填补，2010-2020年须依靠投融资体系改革。资金是大规模铁路建设的重要瓶颈，铁路投融资渠道的单一使市场担心资金缺口会成为铁路基建计划实施的绊脚石。我们通过对铁路建设资金来源的深入分析和假设推断后认为，2010年前铁道部基本可以通过发行大量铁路债券来填补资金缺口，2010年之后则需加快投融资体制改革吸引更多社会资本参加。 铁路建设毛利率有稳步提升趋势。三点原因确立我们对行业内企业毛利率逐步提升的判断：市场竞争格局趋于真正意义上的寡头垄断；原材料价格进入下降通道；高铁经验的丰富和成熟使概算标准有正向调整趋势。 主要投资风险。1、国家未来铁路投资预算低于预期；2、2010年后资金到位率不足以支撑巨额投资的延续；3、高速铁路概算标准调整不充分。 投资案件 投资评级与估值 我们对我国目前主要在建铁路项目做了进度估算，认为2008-2010年我国铁路基本建设投资金额分别为2445亿、3419亿和3339亿元，同比增长37.8%，39.8%和-2.3%。 以2010年3339亿投资的基点，根据国家目前的中长期规划，2010年-2020年铁路基本建设投资年均复合增速为-11%。但我们认为国家当前对于中长期的规划明显偏保守，未来有继续上调可能。如果要达成2020年基本解决铁路供需矛盾的总体目标，2010年-2020年的年均复合投资增速为0.7%，基本与2010年持平。若乐观预计到2020年达到世界先进水平，那么年均投资增速则上升为12.5%。 综合以上观点，我们认为铁路建设投资在2020年前将维持高位，投资额不会出现明显下滑。2008年和2009年的投资增速接近40%，处于高增长阶段，2010-2020年间增速趋零。 目前铁路建筑行业平均估值为08年25倍、09年18倍、10年14倍。行业需求的增速拐点出现在2009年，之后企业仍可依靠费用控制、毛利率提升以及业务结构转变获得净利润的增长，因而09年18倍的市盈率水平接近合理，作为中长期投资品种我们给予行业“增持”评级。 关键假设点 1、在建项目按计划推进；2、2020年基本解决铁路供需矛盾；3、铁路建设基金征收办法不发生重要变革；4、铁道部关于高速铁路概决算标准正向调整；5、中国中铁和中国铁建集团上市后，在兼顾社会服务业角色同时强化盈利性目的，实施有效的管理体制改革。 有别于大众的认识 市场担心继2006年、2007年铁路建设投资低于铁道部预算后，未来3年投资继续低于市场预期。我们探寻了此前投资低于预期的原因，并且测算了在建项目的进度，同时又分析了资金供给的状况，认为2008-2010年的铁路建设基本投资可以基本完成国家“十一五”规划要求。 市场担心铁路投资额在2010年之后出现明显下滑，因为根据铁道部中长期规划测算，2010年-2020年的年均投资大约只有1860亿。我们认为铁道部关于中长期的规划明显偏保守，并且已经有所上调，未来有继续上调可能。若要达成国家关于在2020年基本解决铁路供需矛盾的目标，那么2010年-2020年的年均投资至少在3460亿，与2010年基本持平。 市场担心资金到位率不足，资金缺口影响铁路投资计划。我们认为2010年之前，铁道部即便是保持现有融资方式不变，通过发行中长期债券，仍可以基本筹集到所需资金。在2010年之后，资金缺口的矛盾将突出，若不有效拓展融资渠道，那投资计划会受影响，进而达不到我们的预期。 股价表现的催化剂 原材料价格持续走低、铁道部给予在建或已完工高速铁路项目充分补价，新招标项目概算标准提高、投融资体制改革获得实质性突破，融资渠道有效拓宽、国家继续上调对中长期铁路网规划的投资预算。 核心假设风险 1、国家未来铁路投资预算低于预期；2、2010年后资金到位率不足以支撑巨额投资的延续；3、高速铁路概算标准调整不充分。 |
