| 在增长下滑的周期中，我们需要寻找“增长的寒冬”中。我们认为有吸引力的股息收益率、充足的自由现金流、合理的估值水平，能够帮助我们抵御下行周期中的严寒。 A股市场股息收益率吸引力增强。我们的测算显示，2008年上市公司预期分红比例为30%，股息收益率为2.2%，已经达到了2005年时的股息收益率水平。历史经验表明，当股息收益率接近10年期国债收益率时，市场获得较强支撑。对于A股而言在35%的分红比例基础上， 沪深300指数进入1800点下方，将逐步获得较强的股息收益率支撑。 DDM模型测算出A股市场合理PE区间为倍，建立在DDM模型采取比较保守的假设基础上。对不同参数假设和增长期限情形的分析显示，在2008-2010年不同的盈利增长假设的情况下，PE的合理区间在倍。在中长期企业利润增速的缓慢衰退期，敏感性分析显示合理PE区间在倍。在中性假设基础上，市场合理PE中枢为13.48倍。 简单的用整体市场PE、PB来看待市场估值不可取。虽然市场整体PE、PB有大幅下降，但我们通过对行业估值的全面剖析，发现行业间存在巨大的估值状况的差异： 对于工业企业上市公司，与2005年相比PE、PB同时高估。其中主要原因是采掘业、化工、建筑和电力行业估值水平较高，其他工业行业PE都已经低于2005年水平。 对于金融业上市公司，绝对的估值水平已经与2005年接轨，但主要问题在于PE、PB的估值分歧较大。 分析不同行业所在的估值区间，我们认为：一、医药、零售、信息技术、机械这些行业的估值压力相对较小;二、金融、造纸绝对的估值压力不大，但这取决于未来盈利增长放缓的幅度;三、金属非金属、电力随着估值进一步回落绝对价值将逐步体现。 在经济下降周期，我们为了抵御“增长寒冬”，建立高股息收益率和充足自由现金流的“现金为王”策略。 钢铁行业成为股息收益率最高的行业，这符合历史以来的一贯表现。 其次依次为纺织、化工、交运、造纸、社会服务、机械等行业。 食品饮料、医药、文化产业、信息技术产业这些轻资产的行业，在增长过程中所需要消耗的资本要少，面临的压力也较小。另外，机械、交运的自由现金流也没有太大的压力。 从上市公司的角度，我们结合股息收益率和自由现金流两个方面，选择了现金充裕，潜在回报率较高的上市公司构建了建议组合，以供参考 在“增长寒冬”中关注现金回报 目前困扰A股市场的主要来自于增长放缓的压力。无论是上市公司中报中透露出的业绩讯息，还是工业企业公布的利润增长情况，包括各种宏观经济指标揭示出的信号，都表明需求下滑带来的增长风险在确实的发生。关于增长的具体分析可以参考我们前期的报告《A股依然深陷增长的泥潭-2008年9月股票投资策略报告》、《成本压力有望放缓,需求下滑风险堪忧-2008年9月产业比较分析报告》。 增长风险缓解的信号在于相对强势的美元、回流的资本、政府的干预将全球经济从悬崖边拉回，美国资产价格与金融市场趋于稳定，才能使得经济触底的前景变得清晰。有关于此，我们在《严寒驱散迷雾-2008年四季度投资策略报告》中也已有重点论述。 目前，企业盈利的下降周期仍未见底，增长的风险还未完全消除。但同时我们认为对于股票资产而言，一方面它与企业盈利的增长密切相关，但另一方面，定价水平也同样重要，因为它衡量了股票价格已经在多大程度上对增长下滑的预期作出了反应。 从历史上股指低谷与经济周期低谷的不同步性的经验就可以看出，尽管增长的风险没有完全消除，但市场已经通过合理的定价水平提前反应了未来增长下滑。根据西格尔教授对美国在1948-1991年期间9次经济衰退期的统计，股市低谷提前于经济周期低谷的平均时间间隔为5.1个月，从股市低谷到经济周期低谷之间，股价已平均上涨了24%。由此可见，在关注增长风险的同时，我们有必要观察股票资产的定价是否已对增长下滑做好的准备。 我们从股票投资回报率的角度来作进一步的讨论，普通股的回报来源于股价上涨带来的资本利得和现金分红。可以用如下的公式表示：预期回报率=预期股价回报率+预期现金回报率(股息率)在市盈率一定的情况下，股价回报率主要来源于利润的增长率。但在利润增长的下滑周期，可以依靠股息率的上升来抵御增长下滑对回报率带来的冲击。股息率的回升从本质也是定价回归合理的标志，稳定的分红与下跌股价之间的回报吸引力不断上升。由此，在增长下滑的周期中，我们不但需要寻找增长下滑见底的信号，同时也要积极关注市场股票价格的合理性，较低的估值水平可能已对增长风险作出了充分释放。这也就意味着，在增长下滑周期中，无需过度悲观，因为市场估值水平可能已经提前为“增长的寒冬”提供了较高的防御性。 股息率接近长期国债利率是市场底部的征兆经验表明股息率与长期国债利率接轨市场见底在增长下滑周期，股息率将起到保护伞的作用。从美国股市的历史股息收益率情况来看，根据西格尔教授的统计，在1926-2001年美国股市实现了名义年回报率为10.2%，其中股息收益率为4.1%。 但近15年以来，美国股息收益率有明显的下降，从2000年至今，平均股息收益率降至1.7%左右，主要原因可能在于股票回购的增加和股票期权的采用。我们统计的美国标普500上市公司在2007年进行的股票回购的规模已经超过了当年的盈利额，从1999-2004年的数据来看，股票回购的规模基本都与红利发放的规模相当。 从与指数历史走势的对照来看，股息收益率在每次市场大幅下挫时，都能起到缓解冲击的作用。这是因为尽管在下滑周期，股利会有所降低，但同时价格下跌的更多，所以实际的股息收益率在提高，从而对总体回报率形成支持。那么在资产价格下降的环境下，股息收益率的反向波动为我们提供了一定程度保护。财经 通过统计各国股市股息收益率与国债利率的关系，我们发现了一个比较明确的特征：在股息收益率接近10年期国债收益率时，基本都对应着股市的底部。 可以这样来理解，这其实意味着股票市场对于长期投资者而言，已经开始产生吸引力，股票分红收益可以替代长期的利息收益，因此将吸引他们首先投入股市以获取这种绝对的收益。 其中美国市场股息率从数据看，与1年期国债收益率关系密切，与10年期国债利率有一些差距，主要原因在于我们前面所述的美国市场股票回购的比重较高，使得股息收益率较实际来得要低。如果加上回购的收益，股息收益率与10年期国债利率的关系仍然成立。美国股市在2003年时，10年期国债利率最低为3.3%，同期标普500的股息收益率为1.66%，如果加上与分红规模相当的回购收益，那么也同样将与10年期国债利率接轨。 从目前的海外市场来看，已经出现了股息收益率与10年期国债收益率接轨的情况，这是否也意味着海外市场已经见底? 我们作这样的判断：这起码表明了海外市场的估值水平已经很低，短期内可能还会受到各种因素的冲击，但就中长期而言，其价值已经在逐步显露，相比照新兴市场，海外成熟市场的调整相对更加充分 A股当前的股息收益率已回升至2005年时的水平 从我们对A股市场历史的分红回报统计来看，A股市场的股息收益率从1999年-2007年平均为1.23%，2005年时股息收益率达到了最高的2.2%，之后随着2006、2007年市场的大幅上涨，股息收益率急剧的下降，2007年只有0.7%整体市场的分红比例比想象中的要高，1999年-2007年平均为45%。在2005年整体市场的分红比例达到了50%，之后随着利润的快速增长，分红比例逐步下降，2007年降至30%。 我们通过测算，预期2008年上市公司分红比例为30%，股息收益率为2.22%，已经达到了2005年时的股息收益率水平。并且，30%的分红比例是我们采取谨慎的估算方法下实现的，在管理层对上市公司分红提出更高要求的背景下，我们认为我们的计算低估了2008年潜在分红比例的可能性很大。 另外，从全球角度来看，Bloomberg计算的各国指数的预期股息收益率显示，经过近期全球股市的大跌，各指数的股息收益率也有大幅的上升，今年预测的上证指数的股息收益率为2.4%，要高于印度，下年预期股息收益率要高于日本，与美国接近。 同时，我们还要考虑A股市场的新兴特征，A股市场一直以来股息收益率就比较低，作为新兴市场，更多的资金需要被用于投入再生产，以满足更快的增长需求。所以无论历史比较，还是国际对照，我们认为A股目前的预期股息收益率水平开始逐步体现出吸引力。 高股息收益率公司的比重大幅增加总体股息收益率的上升可能还由于少数公司高额发放股利引发总体的收益率的上升。因此我们又从结构上进行了统计，加以更细致的分析。 把A股上市公司的分红率按照区间进行划分：2000-2005年，随着A股市场不断下跌，分红收益率也开始逐步提高，高分红收益率上市公司的占比也在提高。2000年，0-2%之间的有94.8%。绝大部分上市公司分红收益率都很低。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买端!马上订购 到了2005年，0-2%之间的下降到43.8%，2-4%之间的有37.8%，8%以上的有18家上市公司。而2007年随着股市上涨，0-2%之间的又回到96.3%。显示出大部分公司都无法提供具有吸引力的股息回报率。 我们测算的稳定分红上市公司的结果显示，高股息收益率的公司占比情况较2007年也有明显的改善，预期2008年实现4%以上股息收益率的公司超过了1/3，这个比例比2005年也要高。 这从另外一个角度表明，伴随着A股市场的回落，开始出现了一批股息收益率具备投资吸引力的上市公司，表明市场的定价水平开始趋于合理。 A股的股息收益率逐步接近国债收益率我们把A股股息收益率与国债收益率进行对比。按照目前2.2%的预期股息收益率，相比照目前3.25%的10年期国债收益率，两者之间仍有一定的差距。 首先需要考虑的因素是我们的测算很可能偏于保守，因为我们只考虑了分红稳定的公司，剔除了历史分红不太稳定的公司，结果很可能是低估了分红额度，从而低估了隐含的股息收益率的水平。 并且近期，证监会出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，增加了上市公司可以中期进行现金分红，要求再融资需要满足“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的条件，在制度上鼓励上市公司进行现金分红，我们认为在政策的引导下，上市公司分红的范围和比例将能够有所提升。我们认为今年实际分红比例将会高出我们前面的测算，35%的分红比例是比较合适的水平。 为了满足股息收益率达到10年期国债收益率的水平，我们对分红比例、市场需要下跌幅度的要求分别作了测算： 我们测算了如果股息收益率与当前国债收益率接轨，分红比例需要提升到44%。在35%的分红比例下，沪深300的股息收益率将达到2.7%。 我们在固定的分红比例下，测算了目前的市场需要下跌的幅度，以保证股息率能抬升到与当前10年期国债收益率接近的水平。在35%的合理分红比例下，沪深300指数在1600点所蕴含的潜在股息收益率将与10年期国债利率基本接轨。 同时，我们还需要考虑在减息周期下，国债利率有可能会进一步回落。近期国债收益率就出现了快速的回落。这将有助于更进一步的提升获得股票资产红利的吸引力，也就意味着股票市场无需达到我们前面测算的谨慎情形下的跌幅。 如果寻找历史经验的话，在2005年时A股股息收益率与10年国债利率的低点差距缩到最小，为74BP。这可能意味着对于新兴市场而言，所能容忍的风险更高，因此无需等到完全接轨即开始认可股票市场的投资价值。那么在这种情形下，A股市场合理的价值区间将较我们完全接轨的谨慎预测要高。 我们综合判断，沪深300指数在1800点以下将逐步获得较强的股息收益率支撑。 估值--是否已为“寒冬”做好准备? 资本市场有提前反映经济周期的功能，在经济增长下滑阶段，往往通过更低的估值来体现对未来相对悲观的预期，从而降低股票资产的风险。合理的估值同样也会给投资者提供较好的保护。 因此我们从绝对估值模型DDM模型出发，来测算A股市场的合理估值水平。 DDM模型能够全面的考量各种影响因素，是理论上相对较为准确的估值模型。但其参数变量也较多，因此需要细致全面的假设和讨论。首先从Gordon简单的资产定价模型公式来分析影响估值的主要因素： P/E=d/(K-g)=d/(Rf+ERP-g)其中：d为分红比例;Rf为无风险收益率;ERP为股权风险溢价;g为增长率DDM模型考察的变量主要有分红比例、无风险收益率、股权风险溢价、每股收益增长率，多阶段模型还要考虑各部分增长期限的分配。下面是三阶段的估值模型，我们将采取三阶段模型对A股的估值进行分析。下面我们就各部分变量作分别的讨论： 分红比例 通过前面对分红的分析，我们假设2008年预期的分红比例为35%。在管理层鼓励上市公司分红的背景下，我们相信2009、2010年分红比例有望上升到40%。 在缓慢衰退期，上市公司的分红比例可以稳定为45%，这个水平为1999-2008年的平均水平。可以作为未来较长一段时间内平均分红比例的假设。 进入永续增长期后，我们假设可以实现50%的分红比例，从其它国家的派息比例来看，50%的分红比例处于中等水平。 无风险收益率： 这里我们采用10年期国债收益率作为无风险利率的指标，目前的10年期国债收益率在3.25%，今年以来的平均10年期国债收益率为4.4%。目前由于降息周期的明确，国债收益率出现了快速的下跌，其中已经一定程度上包含了对未来降息的预期。 在市场预期强烈的情况下，使用当前的国债收益率可能存在一定的风险。从长期的角度，我们这里保守的采用长期平均的国债利率3.5%作为无风险收益率的考量。 我们主要依据人口红利的变化对增长的阶段进行大致的划分。从大的周期角度，人口红利对一国经济的增长有很强的指示性作用。从数据来看，2010-2015将是中国人口红利的重要转折点，标志着长达30多年的人口红利期的结束，因此我们把2010年作为重要的增长转变的时间节点。 另外，从目前整体经济形势来看，在经历了30年的持续高增长之后，正面临资源、环境、人力等诸方面的制约，经济转型的要求十分迫切，原先的高速增长已经缺乏足够的资源支持。我们判断中国经济将逐步转变模式，经济的增速也将开始缓慢下降。 在2010年至2030年，是人口红利逐步衰减的时期，这一阶段经济增长的高增速将逐步回落。在2030年以后，人口结构的变化趋于稳定，我们认为将进入永续增长期。 但同时，由于我国人均GDP还处于较低位置，无论是世界银行按照2000价格计算的人均GDP，还是IMF按照现价预测的2013年的中国人均GDP，都较发达国家有巨大的差距，甚至离美国、日本经济进入稳定增长期时的水平都还有不小的差距。从这个角度来看，我们认为中国经济的增长空间并没有消失，经济增长的放缓将是长期逐步的过程。 增长率在2008-2010年，我们根据经济短期形势对盈利增长率进行判断，预期中性的盈利增长率分别为15%，0%，15%。 关于中长期增长率的假设。我们首先从美国和日本的经验出发，从美国经济的历史来看，从1935年-2007年，企业利润的平均增速为10%，名义GDP增速平均为7.58%。其中，1935-1965这30年高增长期间，企业利润平均增速为14.2%，同期名义GDP增速为8.1%。在1966年之后，企业利润平均年增速为7.43%，名义GDP年均增速为7.21%。 再来看日本的经验，从1961-1997年期间，企业利润平均增速为12%，名义GDP增速平均为8%。其中，在1956-1973年的高增长期间，企业利润平均增速为20%，名义GDP增速为18%，1974-1997年，企业利润增速为7%，名义GDP增速为5%。(1998年以后利润增长率剧烈波动，予以剔除)财经 对照美国和日本的经验，中国的企业利润增速会略高于名义GDP的增速，我们假设从2011年-2030年中国A股上市公司利润增长率将从15%逐步衰减到长期增长率7%。 同时，我们可以再参考中国工业企业利润的增速情况，2001-2007，工业企业利润平均增速为28%，名义GDP平均增速为14%，企业利润增速要远高于名义GDP增速。考虑到每股收益有股本扩张的作用在其中，每股收益的增长速度要低于工业企业利润的增速，我们认为采用15%的增长率具有合理性。 2030年起上市公司盈利也将随着中国经济步入平稳增长阶段而稳步增长，增长率为7%，与美国和日本的长期稳定增长率一致，对应的实际GDP年平均成长率估计为3-4%，通货膨胀率年平均为2-2.5%。 股权风险溢价： 这是估值模型中比较难估算的变量，但同时也是比较重要的变量。对此，我们加以重点的分析。 A、历史统计方法国金模型历史法测算的市场风险溢价，从1996年1月至2008年6月的平均市场风险溢价为7.05。(可以参考《股权溢价率专题-市场及行业风险溢价率的测算》2006-9-26) 但对于新兴市场而言，这个方法很难做到准确，因为新兴市场股市的时间较短，收益率的波动也较大，因此ERP表现的非常不稳定，A股市场也同样存在这个问题，我们这里的计算可以作为一个参考。 成熟市场由于其有充分的历史数据，因此ERP的计算比较可靠。但同样存在期限选择的问题，而且期限的选择会很大程度上影响到ERP的值。 根据Stern商学院金融学教授AswathDamodaran的统计计算，美国股市长周期内的ERP在6.5%左右，但如果只看最近10年ERP仅有2.7%，一定程度上反映出近10年美国股市的要求回报率过低。 从全球范围内来看，在1900-2005的长周期内，全球平均的ERP为5.15%，其中日本最高为10%。 如果我们再去检查目前短期各国市场的风险溢价水平，则会发现相较于长期历史的平均水平，有了大幅的上升，这主要体现了短期内伴随着全球股市狂跌，市场风险意识的快速上升，要求的回报率大幅上升。 因此，在给A股市场确定短期风险内风险溢价时，需要采取更加谨慎的假设，以反映目前全球市场风险的上升。 B.国家风险溢价补偿 Damodaran认为，市场的风险溢价可以通过市场的波动性风险来衡量。股票风险通常的计算方式为股票价格的标准差，高标准差意味着更高的风险。那么就可以采用下面的公式对无法用历史方法计算ERP的新兴市场国家进行股权风险溢价的测算： EquityriskpremiumCountry(x)=RiskpremiumUS*RelativeStandardDeviationCountry(x)下表是Damodaran计算的一些新兴市场国家的股权风险溢价。中国的股权风险溢价为9.52%，这可能会在某种程度对A股的ERP有所高估，原因在于此种计算方法主要是计算的股票市场的波动性，由于中国市场的流动性充裕，波动性较强，可能被赋予了更高的相对风险比值。 综合前面的分析，对于ERP的确定，我们这里对2008-2010年采用10%的风险溢价，意味着股权资本成本为13.5%。在2010年以后采用长期比较合理的7.5%的股权风险溢价，股权资本成本为11%。 模型计算的结果及讨论： 通过将前面讨论过的各个参数代入模型，计算所得市场合理的长期PE水平为13.48倍，对应上证指数点位为1840点。 敏感性分析： DDM模型一方面基于合理的假设，另一方面需要通过敏感性分析对各个变量加以观察，以确定合理的区间。 与最后的估值结果关系密切的首先是最近3年的盈利增长情况，我们对悲观、中性、乐观三种情景加以测算，发现合理的市盈率区间在12.5-15之间。 另一个关键的因素在于缓慢衰退期的盈利增长假设，采取不同的长期股权资本成本和假设不同的初始衰退增速，会对合理的PE造成较大的波动，通过敏感性分析我们认为极限的PE区间在。 综合而言，在我们谨慎的假设前提下，我们通过DDM模型计算的A股的合理PE区间在倍，合理的估值中枢在13.5倍PE。 估值标准，PE还是PB?ROE不同导致PE与PB的分歧从相对的估值指标PE与PB来看，截至到10月9日，市场总体PE为15.2倍，PB在2.43倍。而历史的低点PE在13.5倍，PB在1.66倍。也就意味着PE有11%的接轨空间，PB还有32%的接轨空间。(统计样本：剔除亏损股、负净资产股、ST股，采用TTM整体法估值) PE、PB两种估值方法之间的差异主要来自于ROE水平的不同(PB=PE*ROE)，目前市场总体ROE在16%，而历史估值低点2005年时的ROE在12.4%。ROE从2006年至今持续走高，主要原因在于EPS的上升，而每股净资产则保持得比较稳定。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马 那么在与历史进行相对估值比较的时候，选择PE还是PB的估值指标，成为需要进一步讨论的问题。 前面我们通过绝对估值的方法探讨了与长期市场运行环境相适应的合理估值PE。同时由于通过DDM测算的长期估值水平PE取决于分红比例、风险溢价、长期增长率等指标。由于各个参数都是长期内影响因素，因此在一段时间内，合理PE水平不会发生大的变化。在PE水平一定的情况下，此时影响股价表现的因素则就取决于EPS的变化。 Price=EPS*PE=ROE*BVPS*PE=PB*BVPS同时在短期内，BVPS的变化也较小，因此股价的表现主要取决于ROE的变化，同样也就是PB的变化。 目前市场的PE在15.2倍，我们通过DDM测算的合理PE区间在倍。 因此我们可以认为目前市场的PE水平已经开始进入合理区间，那么未来股价表现的决定因素就在于ROE的变化。因此关于PE还是PB的估值标准问题，在目前归根到底将是ROE如何变化的问题。如果ROE能够维持稳定，那么目前的PE为合理的估值，如果ROE存在大幅下降的可能，那么市场有进一步的下行空间，PB是合理的估值。 行业间差异决定了整体PE、PB指标参考意义较弱但在我们进行进一步深入分析的时候发现，A股市场不同的产业间存在巨大的估值差异，整体市场的PE、PB指标的能见性较差，不能体现出市场真实的估值状况。因此就需要我们分产业进行讨论，我们这里把整体市场分为主要的金融和工业企业来进行分析。 工业企业上市公司： 观察数据发现并不存在PE、PB间的明显分歧，从ROE指标可以看出工业企业类上市公司的ROE已经较高点出现了明显的回落，与2005年时的ROE水平已较为接近。 但是与整体市场不同的是，目前工业企业PE比历史最低时要高出58%，PB比历史最低时要高出65%。可以看出虽然PE、PB两者之间没有体现出明显的分歧，但PE、PB分别相对于历史低点却存在较大的差距。 因此对于工业企业上市公司而言，估值的核心问题在于PE、PB的同时高估，而不是PE、PB间的差异。如果把工业企业作进一步划分的话，那么我们可以看到工业企业下细分行业的结构性特征同样突出，高PE主要是采掘、化工、建筑、电力等少数几个行业导致，其他工业下面的细分行业则是低PE和高PB的估值状态。 金融业上市公司： 与工业企业相反。金融业目前的PB较历史低点高出10%，但PE却已经比2005年时低点还要低20%。因此在估值的绝对水平上，目前金融行业较历史低点已经实现接轨。 但在PE与PB的分歧上，金融行业则体现的比较明显，PE大幅低于历史最低，PB却还要高于历史低点，究其原因也是因为目前的ROE水平较2005年时有较大幅度的提升，还没有较工业企业上市公司那样出现明显回落。 因此对于金融业上市公司而言，核心问题在于绝对的估值水平已经接轨，但PE、PB的估值差异较大。 不同产业间巨大的估值差异使得整体市场的PE与PB指标已经失去了参考的意义，我们无法简单的用整体市场PE或PB的接轨来计算市场的合理区间，而是需要根据不同行业不同的估值状态来进行具体分析。 截面比较行业的估值状态 我们通过截面的数据来更深入的分析，目前市场的估值与历史低点时的差距。 我们选取了2005年6月3日(收盘价最低)作为比较基准。 通过数据的比对，我们可以看到在PE方面，目前采掘(主要是煤炭、中国石油、 中国石化)、化工、建筑(主要是中国铁建、中国中铁)、电力的PE较历史最低水平的高出幅度排名前列。 从这个角度，我们可以就理解为什么工业企业上市公司的PE要大大的高出整体，主要就是由于上述的这些重点行业的估值大大的高于历史水平。但同时也有一半多的行业目前的PE已经低于历史低点的PE水平，因此整体市场的PE最终体现出来的是与历史低点的PE较为接近。 在PB方面农林牧渔、食品饮料、采掘、化工、建筑等行业目前的PB水平要大大的高于历史水平。同时，绝大部分行业目前的PB都要高于历史低点，这也决定了整体市场的PB较历史低点还有不小的距离。 我们把行业的PE、PB和历史低点的对比状况在下图中展示出来，横纵坐标分别是当前PE、PB较历史低点高出的百分比。按照相对于市场总体情况的位置，共划分为四个象限，针对行业不同的估值状况，同时还有其基本面的运行趋势，我们才可以针对的对其未来的估值方向进行大致的判断： 高PE、高PB： 采掘、化工、建筑行业落在这个象限。这些行业无论是PE还是PB都较历史低点有较大的高估。一般落在这个象限的需要凭借持续的高增长以支撑其高估值。 在目前宏观经济放缓的背景之下，行业能否继续维持高增长显然将承受不小的考验。这些行业是目前市场承受估值压力较大的行业。 高PE、低PB：发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马 相对上面的几个行业而言，电力、金属非金属的PE较高，但同时PB又较低。一般是向下周期的周期性行业落在这个象限，ROE表现不佳，低PB表示估值不高，但同时微利或者负利润导致了很高的PE。落在这个象限往往意味着投资机会，因为这可能预示着周期性行业底部的到来。 我们观察电力和金属非金属的估值情况，尽管相对采掘而言，估值更为合理。但从绝对的估值水平来看，PB与历史低点仍然有不小的差距，这可能意味着向周期性底部回归的过程还未结束。 低PE、高PB： 大部分行业落在这个象限。其反映出的情况是，企业盈利状况较好，ROE处于高位。这是目前整体市场所体现出来的情况。 对于这些行业而言，ROE的判断是关键，这决定了目前的估值状况能否维持。ROE在目前主要取决于毛利率和收入增长的变化，在成本压力下降的情况下，毛利率是正面的贡献，那么问题则集中到行业能否保持收入的平稳增长。这里我们认为医药、零售、信息技术、机械这些行业的收入较为稳定，ROE水平有望维持基本的稳定，不会出现大幅的衰退。 低PE、低PB： 造纸、金融等落在这里。表明与历史相比，目前的估值水平已经十分接近。其中金融行业的PE回落幅度比PB更大，ROE水平较历史低点要高。 落在这个区间，一方面表面估值已经存在较强的安全支撑，另一方面也暗示着市场对其未来增长放缓的担忧。尤其是对金融行业而言，在ROE同样高企的情况下，却是低于历史低点的PE和与历史低点基本接轨的PB组合，表明市场对其未来ROE放缓存在更加强烈的预期。 这里我们原本要回答市场采用哪种估值方法，PE还是PB，更合理的问题。但经过我们的研究，发现无法整体的对这个问题加以回答，因为结构性的巨大差异使得整体上的判断失去基础。 但我们通过对这个问题的分析，可以从行业的层面对当前市场的估值状况有全面的认识，总结而言，我们认为医药、零售、信息技术、机械这些行业的估值压力其实相对较小;金融、造纸行业绝对的估值压力不大，但还取决于未来盈利增长放缓的幅度;金属非金属、电力行业随着估值进一步回落其价值将逐步体现。 投资策略：现金为王 在下滑周期，更具流动性、更有保障的回报的吸引力将大大的提升，投资者更加依赖分红收益来进行自我保护。并且通过红利再投资后，在转为牛市时，将成为收益的加速器。同时，对于长期投资者而言，股息收益率的提升将促使其首先进入股市的信心。因此我们关注股息收益率所带来的投资机会。 同时，上市公司发放股息的条件也在于其有足够的自由现金流。拥有足够自由现金流的公司在经济下滑周期将获得明显的抵御风险的能力，持有足够的现金，可以在信贷市场危机时保证资金的需求、降低融资的成本、或者等待低廉的收购机会。 在目前的市场环境下，寻找高股息收益率和充足自由现金流的“现金为王”策略值得关注。 股息收益率： 我们尽可能谨慎的估算上市公司的预期股息收益率，选取股利政策相对比较稳定的上市公司作为我们参考的对象。需要在分红次数，平均分红比例的历史波动上都表现稳定。主要方法为： 从全部A股中选出历史分红程度稳定的样本，分红次数占比较高..选择年派息率的标准差较小的公司，这些公司的派息率比较稳定..计算平均年派息率..通过2008年的盈利预测和平均年派息率，计算2008年预计分红 根据目前市值计算出今年预计股息收益率..简单的检验08年盈利预测的准确性，对比(中期利润*2)检验偏离度有关于整体市场的股息收益率的水平，在前文中已经有过重点描述。这里我们统计了行业的预期股息收益率，钢铁行业成为股息收益率最高的行业，这符合历史以来的一贯表现。其次依次为纺织、化工、交运、造纸、社会服务、机械等行业。 自由现金流： 自由现金流是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者(包括债权人和股东)的最大现金额。“自由”是以扣除了满足公司持续发展所需的短期资金占用和长期资本支出为前提的。根据定义的公式为： 公司自由现金流量=(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出我们这里采用： 公司自由现金流量=经营活动产生的现金净流量+投资收益取得的现金-购建固定、无形和其他长期资产支付的现金+处置固定、无形和其他长期资产收回的现金净额结果显示A股上市公司尽管近两年盈利出现了快速增长，但每股自由现金流却为负值，表明此间盈利的快速增长是依靠大量的资本投入而推动，一旦信贷市场紧缩难以筹集足够的资本投入，或者融资的成本上升时，增长则面临较大的考验。因此选择自由现金流充足的行业，在当前总体经济下滑的背景下，显得尤为重要。 对于很多行业而言，尽管我们看到在近几年出现了利润的爆发式增长，但如果我们去查看其自由现金流指标，却发现这些行业非但没有创造出价值，反而消耗了大量的资本投入。从真正的价值投资角度，这些行业需要股东不断地投入才能满足其增长，最终很难给投资者带来有效的回报。 从A股行业情况看，食品饮料、医药、文化产业、信息技术这些轻资产的行业，在增长过程中所需要消耗的资本要少，面临的压力也较小。另外，采掘、机械、交运的自由现金流也没有太大的压力。而现金压力最大的是房地产、建筑、电力、金属和非金属这些资本密集型行业，这些行业将在经济下行周期面料较大的考验 “现金为王”策略下的建议组合 从上市公司的角度，我们的“现金为王”策略将寻找能够带来现金回报率最高的上市公司，但同时企业的自由现金流也决定了现金分红的发放能否具有坚实的基础。我们主要的筛选方法如下： 选择分红频率和分红比例稳定的上市公司，计算出预期的分红比例。 按照2008年盈利预测计算当前隐含的股息收益率。 同时观察按照分红收益率排名的上市公司，是否具有充足的自由现金流。同时考虑2008年预期自由现金流情况和近3年自由现金流情况。 通过以上方法，我们构建了如下的组合，以提供寻找绝对安全回报时的参考。 风险：我们测算的预期收益率的风险在于2008年市场盈利预测的准确性，和当年股利政策的稳定性;同时我们测算的基础是历史股息政策的稳定，因此可能会错过一些今年发放股利较多的上市公司。 |
