| <SPAN class=hangju id=zoom> 我们认为，最有效的刺激经济、提振股市的措施是信贷阀门放松。借助贷款增速的变化，投资者可从大概率角度判断上市公司净利润变化的趋势，并判断业绩见底和股市见底的时机。降低利率和降低存款准备金率是明确的政策放松信号，但其是否能扩大信贷规模仍需要一段观察期。在品种选择上，建议回避银行股，并关注近期跌幅较大的品种和受“两降”正面影响较大的行业。 寻找最关键经济变量 最新数据显示经济进一步滑坡，似乎也凸显刺激经济政策的重要性。当前市场预期在奥运后会出台结构性的刺激经济政策，包括出口退税调整、降低税费等。不过，理性的投资者需要更深入地了解这些政策是否会真实有效地刺激经济。 以美国经济为例。从GDP贡献来看，上世纪60年代以来，美国经济中消费比重一直在60％以上，近几年更高达70％多。如果考虑消费支出引起的连带效应，即消费支出变化导致工业生产变化，工业生产变化引起资本支出变化，这些组成部分占GDP的比重将达80％以上。 这种特征决定了消费支出处于美国经济周期波动因果链的最前端，也是最重要的输入端。从实际经验来看，刺激消费往往对推动GDP增速立竿见影。例如，今年2月13日，布什签署了一项为期2年、总额达1680亿美元的刺激经济方案，从4月底开始实施退税计划，1.3亿个美国家庭领到了退还的税金。相应地，美国二季度GDP年率同比增长3.3％，远高于市场预期的1.9％，高于一季度的0.9％。 从美国股市周期波动的特征来看，消费支出变动与上市公司净利润增长关系非常密切，进而消费支出变动进一步影响到股市运行。对经济有显著影响的消费支出较小的变动，往往会引起公司利润大幅度的震荡，而且前者略领先于后者。因此可以认为，在美国扮演经济核心角色的消费支出是影响股票市场的关键因素，出台刺激消费政策就能对股市的正向运行形成推动。 贷款增速显著影响A股 按照同样逻辑来分析中国市场。首先，从GDP结构来看，2007年消费、投资、出口占的比重分别为39.7％、38.8％、21.5％。相对美国经济，中国经济的三大驱动因素仍比较平衡，这使得分析中国经济的驱动因素可能要比美国经济复杂。 结合中国股市的行业结构看，行业分布不均匀，这也为通过分析主要经济驱动因素来分析股市的业绩走向造成了困难。A股市场中周期性行业（原材料、工业、能源、公用事业）市值占比高达48.4％，如果考虑金融银行业的周期性，相关周期性行业总市值占比达到87.5％。 中国经济与股市的结构特征，导致采用单一的方式驱动指标来预测上市公司业绩存在较大困难，因而也无法简单判断某些刺激经济的政策是否一定会传导到上市公司业绩上。以投资为例，固定资产投资增速的变化，并不一定意味着上市公司业绩增速的同向变动，在2001和2005年两者都出现了反向变动。但若简单采用多种驱动因素的加和（如投资与贸易顺差的加总），往往得到的总量指标与上市公司净利润呈现同步甚至滞后的关系，对指导实际的股票投资失去意义。 因此，这驱使我们考虑投资、消费、出口外的其它总量指标。鉴于中国经济的特性、调控的方式与股市行业机构权重，我们认为，金融机构的贷款增速可能在上市公司业绩变化中起到极其重要的作用。 从2001年贷款增速与工业企业利润增速的关系来看，我们可以发现，工业企业利润增速基本为贷款增速变动所驱动，而且后者领先于前者。贷款增速不仅影响着工业企业利润，而且通过这种利润的变动引起牛、熊市。 投资者应该对最近一轮的股市下跌体会尤为深刻。贷款增速在去年11月份创下17.03％的峰值，其后在紧缩政策的影响下，到今年5月份回落到14.86％，同期工业企业利润增速从36.7％回落到20.9％。鉴于2008年6、7、8月份贷款增速分别只有14.12％、14.58％、14.29％，因此8月份工业企业利润增速和3季度上市公司净利润增速仍可能出现下行，这也正是股市积弱难返的主要原因。 因此，即便7月份定调“保增长、控通胀”，央行亦随之将“从紧”政策基调改为“有保有压”政策基调，并在8月份将各大商业银行的信贷额度增加了5－10％不等。但结合8月份的信贷数据来看（金融机构人民币各项贷款余额29.3万亿元，同比增长14.29％，增幅比上月末低0.29个百分点），其政策效应还停留在转变初始，实际效果不会明显。 “双降”效果有待观察 按前文的分析逻辑来看本次“双降”对股市的影响，我们认为，降低利率和降低存款准备金率是明确的政策放松信号，这有利于改善对国内宏观经济的预期。这一政策的出台，对非银行企业的业绩构成正面影响，有助于扩大信贷和刺激经济增长，有利于投资者信心恢复。 但由于银行主动惜贷的担忧仍在，对“双降”政策是否能扩大信贷规模仍需要一段观察期，因此我们认为市场短期仍需要盘整，以便给投资者足够的时间转变经济预期。 由于贷款利率下调而存款利率不变，银行息差将有所减小，对银行业业绩将形成负面影响。根据中信银行业分析师的测算，本次调息将使2009年银行业利润增速下降7％。而降低贷款利率将对房地产业形成正面影响，这体现在开发贷款和按揭贷款利率的下调和经济预期的可能好转上。 对其他行业而言，信贷资产占比较高的行业受影响程度更大，具体可以用两个指标来衡量。一是资产负债率，负债率越高的行业受影响程度越大；二是财务费用占净利润的比例，占比越高的行业受财务费用降低的正面影响越大。综合来看，受正面影响较大的是建筑建材、公用事业、家用电器、信息设备、轻工制造、化工等行业，而采掘、信息服务、食品饮料受影响程度相对较小。 <!--AdForward Begin:--> |
