| 业绩回顾 公司1H26 业绩略好于我们预期 公司公布1H26 业绩，营收同比+23%至81 亿元，主要为地产销售业务（即星展银行大厦出售结利）同比+38%至37 亿元，带动毛利率同比+7.1ppt 至57.9%（考虑土增税补缴后，税后毛利率31.2%）。此外受大环境影响，租赁业务结算毛利率-23.4ppt 至41.9%。最终1H26 录得归母净利润11.1 亿元，同比+36%。期间办公物业出售带动1H26 业绩增逾三成，略好于我们预期。 太古源1H26 销售业绩亮眼，建议关注云邸CIRRUS 后续销售去化进展。1H26 公司全口径销售额57.8 亿元，同比+21%，主力项目为太古源?源邸第四至六批，我们统计1H26 销售109 套，对应金额54.6 亿元，位居上海单盘榜第三名。我们估计陆家嘴云邸CIRRUS 项目预计下半年开盘入市，作为2022 年资产包中最后一个未售优质豪宅盘，预估权益销售额110 亿元，或将支撑公司2H26 及2027 年销售表现。 物业租赁运营**稳，其中办公物业延续承压趋势。1H26 公司并表物业租赁现金流入18.72 亿元，同比略增1%，其中办公/商业/酒店/租赁住宅业态分别实现租赁现金流入12.65/2.15/3.19/0.67亿元，同比-5%/+2%/+26%/+34%。 发展趋势 4Q26 优质资源进入集中结算期，看好2026-27 年业绩表现。 1H26 无预售项目结算，根据公司公告，三大主力盘（世纪前滩天御及天汇、太古源 源邸）计划在2026-27 年竣工交付，合计总结转货值量超300 亿元，**均权益比例60%，我们估测毛利率接近60%，对应贡献至少30-40 亿元归母利润。结算节奏看，我们估计4Q26 将步入集中结算期，2027 年为主力结算年份。 盈利预测与估值 据结算节奏，我们调整2026/2027 年盈利-23%/+19%至26.8/34.9 亿元。当前A 股股价对应1.5/1.4 倍2026/2027 年市净率，B 股股价对应0.5/0.5 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，根据盈利调整，下调A/B 股目标价19%/23%至10.4 元/股和0.5 美元/股，分别较当前有26%/28%的上行空间。 风险 上海写字楼市场景气度超预期下滑，结算进度慢于预期。 |
