| 2026-28 年先进制程代工需求仍由HPC 客户拉动。 中国大陆，中芯国际充分受益先进制程供给不足之趋势。 首次覆盖中芯国际和华虹A 股并给予‘买入’评级。 2026-28 年先进制程需求主要仍由HPC 拉动，26 年传统手机和消费需求偏弱。在2026年3 月16 日举行的GTC 2026 上，英伟达CEO 黄仁勋预计，2027 年AI 将带动相关市场需求超1 万亿美元，其中面向推理优化的GPU、LPU 和ASIC 需求有望明显拉升。我们也看到传统智能手机、PC 和消费电子需求在2026 年仍偏弱。根据TrendForce，自2025年第四季度以来，部分智能手机厂商开始提高零售价格维持手机业务利润率，但我们认为持续高涨的存储器价格仍在削弱短期下游手机和PC 需求。 中国大陆先进制程逐步攻坚，成熟制程迎来并购机会。中芯国际有明确的先进制程扩产计划。根据半导体行业观察，中芯南方是中芯国际14nm FinFET 及以下先进技术的运营主体。在当前的国际环境下，我们看到中芯国际在2030 年前拥有明确先进产能扩产规划。 成熟制程有望迎来更多并购机会。我们看到华虹半导体收购华力微Fab5 的计划有望进一步提升华虹 12 英寸晶圆代工产能，晶合集成和士兰微也在加速成熟制程产能整合。 我们首次覆盖中芯国际和华虹A 股并给予‘买入’评级，同时维持其中芯国际和华虹H 股‘买入’评级。我们的排序为：中芯国际-H（981 HK）> 中芯国际-A（688981 CH）> 华虹-H（1347 HK）> 华虹-A（688347 CH）。两者相比之下，我们更看好中芯国际，主要基于：1）国内先进制程产能供给不足背景下，中芯国际作为国内具备先进产能稀缺标的，在收入和利润端将直接受益。市场也愿意给予对应更高估值；2）公司毛利率有望在2026-28年稳步提升。一方面，先进制程稼动率提升有望摊销新增产能折旧，另一方面，我们认为8 英寸和部分12 英寸产品ASP 提升有望改善公司整体毛利率。 风险提示：行业需求复苏弱于预期；成熟制程节点竞争加剧；良率提升慢于预期；地缘政治风险；美联储暂缓降息风险。 |
