国金策略牟一凌｜A股策略周报：“滞胀”没那么容易 摘要 ■投资逻辑 市场当前似乎进入“滞胀交易” 本周(2026-03-09至2026-03-13)进入美伊冲突的第二周，市场开始逐步交易由于油价大幅上涨导致的经济滞胀预期：绝大多数的商品期货、股票以及债券市场同时出现了不同程度的回撤，只有原油、农产品和美元上涨。与此同时，与2022年俄乌冲突甚至是1970s美国典型的滞胀时期类似的是，当前这一轮原油相关的股票也开始跑不赢原油商品。背后是原油仍具备地缘带来的风险溢价，但原油股票本身由于同时受制于需求的预期，因此大家担忧“有价无市”的情形下远期原油股票的盈利也会往下，所以呈现出股票与商品的表现开始背离。我们认为当前市场可能还是基于此前的肌肉记忆对股票进行定价，而实际上这一轮和1970s以及2022年俄乌冲突存在较大的差异，不能刻舟求剑。 市场忽视了经济的自适应性，本轮经济周期的位置也不一样 我们认为这一轮市场投资者忽略了经济结构的变迁以及经济的自适应性，一方面原油在能源结构中的占比其实由于新能源的发展而不断下降；另一方面，即使对能源结构进行调整后，和原油相关的领域要对经济产生类似1970s的冲击，那么可能油价需要持续处于极端值。根据我们测算：经过能源结构调整之后，如果原油消费额/GDP想要回到2012年，油价需要涨到136美元/桶；回到1980年需要涨到163美元/桶。此外，这一轮和1970s以及2022年俄乌冲突的经济周期所处的位置不一样。可以看到其实在1973年10月中东战争爆发之前或者是2022年2月底俄乌冲突爆发之前，美国经济就已经处于见顶回落+通胀还在持续抬升的滞胀组合之下，而当前这一轮美伊冲突爆发之前美国处于经济和通胀都在低位、降息周期之中。从经济的趋势来看，这一轮美伊冲突爆发前中美欧的经济现状都处于上行的趋势中。我们认为无论是俄乌冲突还是美伊冲突实际上可能都不会改变经济运行的轨迹，2022年没有俄乌冲突可能美联储也会加息，只不过节奏和斜率可能更缓；而2026年美伊冲突的存在可能也只会推迟降息和经济复苏的节奏，但不会导致加息和衰退到来。同样的，参考俄乌冲突的经验，各国会更加注重能源独立，对于中国的电力设备新能源行业可能也会“危中有机”。 核心矛盾在于此前的资产定价抢跑基本面，节奏需要再匹配 当前资本市场的核心问题其实是在于资产定价和基本面的节奏错配：即在降息周期之下，宽松的流动性环境、产业的发展以及对未来需求恢复的预期主导了2025年以来全球金融资产估值大幅抬升。如果对比联邦基金利率相同水**时期(2022年11月9日)对应的全球主要股票市场的估值，主要宽基指数都出现了不同程度的估值扩张，尤其是韩国股票。这也就意味着未来阶段性基本面和股价之间的背离会造成市场的波动。而如果从风险溢价的角度来看，当前中美股票的位置并不算低。中美股票市场的风险溢价水**都处于历史-1倍标准差的水**附近。我们可以做一个近似的估值消化压力测算：当前的中国经济趋势现状指数其实绝对值和2022年Q1接近，只不过当前仍处于上行趋势，2022年Q1处于下行趋势，所以最保守估计是当前的风险溢价水**如果回到当时要求的PE是多少？同时结合对2025年的年度EPS预测值算出对应的2026年4月底年报公布完毕之后的预测PE，这两个PE之间的变化幅度(预测PE/要求的PE-1)即A股在这段时间的估值消化压力值。经过我们的测算：考虑到盈利增长之后，A股到2026年4月财报公布之后的估值消化压力大概就是5%；即便不考虑盈利增长预期，那么估值消化压力也仅为8.5%。 中国的周期资源和制造依旧是全球动荡下的机会 虽然A股在未来一个阶段会面临整体估值消化的压力，指数层面的下行空间有限，但结构分化依旧是未来市场的解题关键：对于周期股和具备全球竞争优势的制造业而言，与它们的盈利能力/产能价值相比，当前的定价仍具备较高的性价比，估值仍处于配置区间：一方面上游资源的市值占比还未超过2024年的峰值，同事距离利润占比仍有较大差距；另一方面对于具备全球竞争力优势的中国龙头企业而言，从总市值/总产能的视角来看，绝对龙头组合受国内产能过剩拖累估值不断下行，然而相较海外定价仍有差距，这在能源带来的“滞胀”担忧下有重估的可能，特别是新能源行业。基于上述分析，我们依旧认为以中国资源和制造为代表的股票在全球动荡的格局下具备最佳的配置价值。关注：我们仍然首先关注具有战略资源价值的实物资产原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶；二是具备全球绝对龙头优势或出海加速的中国制造业——我们筛选出20只在全球具备绝对优势的龙头个股和40只具备全球竞争成长性的个股，它们主要集中在机械设备、化工、电力设备新能源等行业中；三是在压制因素扭转下寻找消费的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。 风险提示 历史复盘不代表未来；货币政策预期大幅收紧。 + 目录 1、市场似乎开始进入“滞胀交易” 2、市场忽视了经济的自适应性，以及本轮经济周期的位置不同 3、当前只是资产定价和基本面的节奏错配，美伊冲突反而进行了“矫正” 4、对于中国的周期与制造而言：更好的配置窗口 风险提示 正文 1、市场似乎开始进入“滞胀交易” 本周(2026-03-09至2026-03-13，全文同)进入美伊冲突的第二周，市场似乎开始逐步交易由于油价大幅上涨导致的经济滞胀预期：绝大多数的商品期货、股票以及债券市场同时出现了不同程度的回撤，只有原油、农产品和美元上涨。  与此同时，与2022年俄乌冲突甚至是1970s美国典型的滞胀时期类似的是，当前这一轮原油相关的股票也开始跑不赢原油商品。背后是原油仍具备地缘带来的风险溢价，但原油股票本身由于同时受制于需求的预期，因此大家担忧“有价无市”的情形下远期原油股票的盈利也会往下，所以呈现出股票与商品的表现开始背离。  2、市场忽视了经济的自适应性，以及本轮经济周期的位置不同 但我们认为市场忽略了经济结构的变迁以及经济的自适应性，即原油在能源结构中的占比其实由于新能源的发展而不断下降，同时对于整体经济的影响也在逐步下降，如果要对经济产生类似1970s的冲击，那么可能油价需要持续处于极端值。具体而言： 首先，从能源的消费结构上看，和1970s大相径庭，1971年是全球原油消费占比有数据以来的巅峰，高达49.08%，但之后持续下降，2024年仅为31.29%。  其次，从原油消费总额占GDP的比重来看，假设2026年布油均价为100美元/桶，该比值也仍处于相对低位。油价上涨到143美元/桶，该比值才会回到2012年的水**；如果回到历史最高点(1980年)，油价需要上涨到215美元/桶。上述测算未考虑到原油本身在一次能源消费比例下降带来的影响，经调整后，如果该比值想回到2012年，油价需要涨到136美元/桶；回到1980年需要涨到163美元/桶。  此外，这一轮和1970s以及2022年俄乌冲突不一样的地方在于：经济周期所处的位置不一样。即便有人会认为这一次的能源结构与2022年差异不大，但本轮与1970s以及2022年俄乌冲突还有一个最大的差异在于经济周期的位置。可以看到其实在1973年10月中东战争爆发之前或者是2022年2月底俄乌冲突爆发之前，美国经济就已经处于见顶回落+通胀还在持续抬升的滞胀组合之下，而当前这一轮美伊冲突爆发之前美国处于经济和通胀都在低位、降息周期之中。从经济的趋势来看，这一轮美伊冲突爆发前中美欧的经济现状都处于上行的趋势中，与1973年和2022年也不一样。  3、当前只是资产定价和基本面的节奏错配，美伊冲突反而进行了“矫正” 当前资本市场的核心问题其实是在于资产定价和基本面的节奏错配：即在降息周期之下，宽松的流动性环境以及对未来需求恢复的预期主导了2025年以来的估值大幅抬升。  如果对比联邦基金利率相同水**时期(2022年11月9日)对应的全球主要股票市场的估值，会发现除了日经225和恒科科技指数以外，其他宽基指数都出现了不同程度的估值扩张，尤其是韩国股票。这背后其实是此前的宽松周期下投资者对未来基本面增长的乐观预期：主要股指的EPS预测都呈现出上升趋势。那么这也就意味着，未来阶段性基本面和股价之间的背离会造成市场的波动。 而如果从风险溢价的角度来看，当前中美股票的位置并不算低。全A的风险溢价水**处于历史-1倍标准差的水**附近，甚至低于2022年2月底俄乌冲突爆发时；美股的风险溢价水**也是类似的，当前标普500的风险溢价水**也低于2022年2月底，处于历史-1倍标准差附近。 我们可以做一个近似的估值消化压力测算：因为当前的中国经济趋势现状指数其实绝对值和2022年Q1接近，只不过当前仍处于上行趋势，2022年Q1处于下行趋势，所以最保守估计是当前的风险溢价水**如果回到当时要求的PE(假设10Y维持2026-03-13的水**不变)是多少？同时结合对2025年的年度EPS预测值算出对应的2026年4月底年报公布完毕之后的预测PE(假设全A市值维持2026-03-13的水**不变)，这两个PE之间的变化幅度(预测PE/要求的PE-1)即A股在这段时间的估值消化压力值。可以看到当前(2026-03-13)的PE TTM是23倍左右，而达到当前10Y对应的2022年3月ERP均值要求的PE是21倍左右，明显低于当前，但如果考虑到2025年盈利增长预测之后的预测PE为22.5倍左右，那么其实A股到2026年4月财报公布之后的估值消化压力大概就是5%。即便不考虑盈利增长预期，那么估值消化压力也仅为8.5%。  4、对于中国的周期与制造而言：更好的配置窗口 虽然A股在未来一个阶段会面临整体估值消化的压力，指数层面的弹性可能不大，但结构分化依旧是未来市场的解题关键：对于周期股和具备全球竞争优势的制造业而言，与它们的盈利能力/产能价值相比，当前的定价仍具备较高的性价比，估值仍处于配置区间。 对于上游资源股(石油开采、天然气、煤炭以及铜铝为代表)而言，我们会发现其实自2022年以来它们的利润占比出现了明显的抬升，随后在2023年至今一直维持在高位，而市值占比在2022-2024年年中也出现了趋势性抬升，但始终未超过利润占比且随后一直回落至2025年9月。当前来看，上游资源股的市值占比趋势性重新抬升，但还未达到2024年的峰值，与此同时和利润占比之间仍存在较大的差距。  而类比2022年，周期股表现最好的时候其实是大宗商品确认价格中枢上移之后。这时候商品已经过了波动最大的前期，因此对于股票的定价更为友好。可以看到，2022年俄乌冲突爆发前期周期股也跑不赢商品，但等到中期商品价格有所回落、中枢确认上移之后，周期股开始跑赢商品。所以对于大部分的周期股而言，美伊冲突前期虽然可能跑不赢商品甚至出现下跌，但在基准情形(冲突不升级)下，这段时间反而是最佳的配置窗口期。  对于具备全球竞争力优势的中国龙头企业而言，我们从总市值/总产能的视角来看：2022年以前市场对中外制造业龙头企业的产能定价基本相当；然而2022年后，海外制造业龙头在AI产业周期+地缘冲突下的供应链重建叙事下产能价值率先得到重估，而中国绝对龙头组合则受国内产能过剩拖累估值不断下行，高成长性组合则更具韧性，然而相较海外定价仍有差距。 风险提示 因此，基于上述分析，我们依旧认为以中国资源和制造为代表的股票在全球动荡的格局下具备最佳的关注价值。 我们仍然首先关注具有战略资源价值的实物资产原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶；   二是关注具备全球绝对龙头优势或出海加速的中国制造业——我们筛选出20只在全球具备绝对优势的龙头个股和40只具备全球竞争成长性的个股，它们主要集中在机械设备、化工、电力设备等行业中； 三是关注在压制因素扭转下寻找消费的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。 报告信息 证券研究报告：《A股策略周报：“滞胀”没那么容易》 报告日期：2026年3月15日 作者： 牟一凌SAC执业编号：S1130525060002 方智勇SAC执业编号：S1130525070001 本文源自：券商研报精选 |
