| 制造业天然气需求结构性分化，城燃公司转型突围机遇凸显我们预测2026-2028 年中国制造业天然气需求将保持温和增长（年均增速2%），但结构性分化显著：新兴制造业、汽车制造等领域需求持续扩容（年均增速最高7.8%），传统高耗能行业需求逐步收缩（年均降幅2.8%-3.1%）。 这一变化推动城燃行业从“资源分销”向“综合能源服务”转型，客户结构优化、增值服务拓展与顺价效率提升构成核心机遇，同时替代能源竞争与区域博弈加剧行业分化，具备转型能力的企业将充分享受结构性红利。投资主线聚焦转型能力与结构红利：1）全国性城燃龙头（昆仑能源、中国燃气），依托跨区域资源与管网优势捕捉新兴需求；2）区域龙头（深圳燃气、佛燃能源），深耕本地新兴产业集群，绑定零碳园区建设；3）能源服务**台型企业（新奥股份），凭借LNG 资源优势对接大型新兴制造业项目。 需求端：结构性分化成核心主线 根据中国能源统计年鉴数据，2022 年制造业天然气消费量1550 亿方，占终端能源消费比8.56%。2023-2025 年制造业天然气需求经历了“缓慢爬坡-增速放缓-筑底持**”的完整过程，核心逻辑是传统行业需求承压与新兴行业增长的持续对冲，以及外部环境波动与内部政策调控的动态**衡。我们预计2026-2028 年制造业天然气需求有望温和回升，增量主要来自两大方向： 一是集成电路、生物医药等新兴制造业（年均增速4.8%），二是新能源汽车配套的汽车制造业（年均增速7.8%）；而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统行业需求持续下滑，成为收缩主力。2028 年总消费量较2025 年增长6%，行业呈现“传统稳基数、新兴提增量”特征。 城燃行业：三重机遇对冲三大挑战 制造业天然气需求修复也将成为城燃行业从“规模扩张”向“质量提升”转型的关键节点。它不仅将缓解短期盈利压力，更将为业务结构重构、盈利模式升级、核心竞争力重塑提供核心支撑。机遇方面，新兴制造业高价值客户（用气稳定、付费能力强）占比提升，预计2028 年城燃公司工商业客户中传统高耗能行业占比从45%-55%降至30%-40%，推动销气毛利率提高2-3个百分点；“气+电+热+储能”综合能源服务快速拓展，头部企业顺价覆盖率超75%，盈利稳定性增强。挑战集中在传统客户需求流失（部分区域存量用气量年均减少2%-4%）、替代能源冲击（2028 年工业领域替代量达480 亿方）及区域竞争加剧，倒逼行业竞争焦点向细分领域深度服务转移。 我们与市场观点不同之处 市场笼统认可需求分化趋势，但缺乏量化支撑，我们明确各细分行业增速区间与占比变化，强调“政策+产业”双重驱动的不可逆性；市场聚焦客户结构优化单一机遇，我们提出“客户优化+综合能源+顺价效率”三重转型主线，明确企业差异化路径；市场过度担忧替代能源对天然气形成全面挤压，我们量化了替代边界条件与替代节奏，指出新兴制造业替代冲击较弱，2026-2027 年替代节奏或慢于市场预期。 风险提示：制造业需求复苏不及预期；替代能源技术推广超预期；气价政策调整不及预期；城燃公司综合能源业务拓展进度滞后；区域竞争加剧导致盈利承压。 |
