| 事件：1）公司公告以最高不超过3.95亿美元认购DFS大中华区核心业务及包括品牌所有权、IP资产在内的无形资产；2）待上述交易事项完成后，拟定向开LVMH集团间接全资附属公司DelphineSAS，以Miller家族为受益人的家族信托ShoppersHoldingsHKLimited各增发不超过733万股、464万股H股股份。 本次对DFS大中华区核心业务进行收购，将强化公司高端消费复苏+国货消费品出海**台逻辑。本次收购标的为DFS大中华区核心门店资产，主要包括2间香港核心商业地段的尖沙咀、铜锣湾门店，以及7家位于澳门核心商圈博彩娱乐场所，涵盖金沙伦敦人、澳门银河、美狮美高梅等。从财务表现看，伴随大中华区高端消费复苏，2024-2025年前三季标的资产经营持续改善，净利润各为1.27亿、1.33亿人民币，其中澳门门店贡献多数营收及利润。由于港澳地区均为全球旅游消费人群在大中华区进行高端消费与服务的核心区域，以及LVMH集团的深度绑定，公司本次收购将进一步强化在免税购物领域的高端属性，在分享资本论高端消费复苏红利的同时，也将作为中国大陆面向国际开放的重要窗口，也将有利于公司吸引国货品牌进驻，推动国货精品出海。 基于核心地段及品牌资产组合价值，本次交易PE估值略高于A股过往类似资产水**。交易定价以EV/EBITDA与EV/销售额为基准，均低于可比及中位自身水**，但由于香港门店目前处于亏损状态，假设2025年DFS香港与澳门年化利润为1.5亿，则从PE角度看合并后最高不超过3.95亿美元对应的PE估值约为18.3倍，略高于此前A股市场免税重组案例估值。 投资建议：暂不考虑DFS大中华区业务并表影响，预计2025-27年公司归母净利38.8亿、54.4亿、58.8亿元，对应PE估值为50X/36X/33X。基于高端消费复苏的海南免税税额提升空间向上，以及政策明确免税行业作为提振消费及扩大内需消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来看有望充分受益，维持“推荐”评级。 风险提示：免税销售复苏进度低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。 |
