| 根据国际金融报、21 金融圈的相关报道，近期央行和国家金监总局联合向**公司行业内部印发了《**公司综合融资成本管理工作指引》（《指引》），剑指**公司（小贷公司）的贷款定价，核心要求是： 1）小贷公司应立刻停发综合融资成本超过24%的贷款；2）到2027 年底，小贷公司应逐步将每笔贷款的定价降低至1 年期LPR 的4 倍（当前为12%）以内。需要明确的是《指引》主要针对小贷公司，暂未对银行和消费金融公司做出压降定价到4 倍LPR 的硬性要求。我们认为《指引》的要求严于市场预期，对于小贷公司本身，定价上限大幅压降或将导致原有业务模式难以为继，行业或将加速出清，而具有流量优势和风控能力的小贷公司有望突围；对于更大范围的互金行业，关键点在于银行和消费金融公司是否参考《指引》执行，若不执行，则影响有限，这是因为小贷资金占比小，同时能够在2年的过渡期内逐步用银行或消金资金置换，若执行，可能对行业有较大冲击。 对小贷公司：行业或加速出清 1）《指引》的核心内容是压降小贷公司定价上限，要求小贷公司立刻停止发放定价超过24%的贷款，并且在2 年内（27 年底）将所有贷款的定价压降至4 倍LPR以内。对于期限小于1 个月的超短期贷款，定价不得超过24%，并且明确禁止小贷公司通过先发放超短期贷款再反复续贷等方式规避监管。 2）小贷行业有多大？央行数据显示3Q25 末我国有4,863 家小贷公司，合计贷款余额7,229.49 亿元，在24 年末21.7 万亿元的狭义消费信贷余额中占3.3%。注册资本较大的小贷公司有抖音中融小贷（190 亿）、腾讯财付通小贷（150 亿）、陆控金联云通小贷（100 亿）、京东盛际小贷（80 亿）、美团三快小贷（75 亿）、度小满小贷（74 亿）、奇富小贷（50 亿）等。 3）小贷行业将加速出清。我们估计小贷公司当下贷款中仅有较少部分的定价在12%以下，据《21 世纪经济报道》的公开数据显示，财付通小贷的加权**均年化利率约15%，美团三快小贷的最高利率则在21%左右。并且定价小于12%的消费贷款市场可能主要由银行占据，小贷公司空间有限。因此定价压降后，小贷公司可能不再能够服务当前借款人中的大部分，市场体量将收缩；并且我们认为在利润空间收窄后，仅有具备流量优势（营销获客费用低）和风控能力（信用成本低）的小贷公司才能避免“出局”。 对互金公司：银行和消金是否参照《指引》执行是关键1）互金≠小贷。很多互金**台持有小贷牌照，但互金并不等于小贷，而是将小贷作为资金来源之一，其他的资金来源还包括银行、消费金融公司和信托等。实际上小贷公司的资金占比并不高，我们估计奇富的贷款余额中小贷资金占比约30%，乐信和信也的占比约个位数。 2）银行&消金是否参照执行是关键。《指引》当前仅针对**公司，暂未对银行和消金做硬性要求，因此对互金公司的影响可能仅局限于由小贷公司出资的部分。由于小贷资金在互金**台资金来源中的占比不高，同时2年过渡期给予了互金**台资金置换的时间，“抽贷”的风险可能并不显著。 因此我们认为如果银行和消金不参照《指引》执行，则影响有限（事实上此前银行信用卡的定价被限制在日息0.035%-0.05%，年化后高于12%）；但若银行和消金一并参照执行（不能排除这个可能），考虑到互金公司18-24%的贷款定价和2-4%的净利润take rate（NTR），则有较大影响。 3）奇富长期稳态NTR 或将收缩。奇富的小贷资金占比相对高（约30%），主要来自子公司福州奇富小贷，是公司的表内重资本业务。由于能发行ABS，因此融资成本较低，我们估计表内业务NTR 相比表外重资本助贷高约1pct。 假设银行和消金不参照执行，同时奇富将表内业务全部置换为表外重资本，我们静态测算可能导致长期整体NTR 降低约0.3pct。 风险提示：贷款质量受宏观经济和监管变化影响；盈利测算假设可能不精确。 |
