| 由于2024-25 年国内PX 产能增长按下“暂停键”，而下游PTA 需求稳步提升，叠加全球第二大PX 供应国韩国近期装置波动，国内及亚洲市场PX价格价差显著提升，12 月22 日国内PX-石脑油价差为351.8 美元/吨，较4月低点提升182 美元/吨。展望后续，需求侧当前国内PTA 开工率较低，未来在长丝及瓶片的带动下需求预期向好；供给侧26 年国内无明确新增产能，美联储降息有望**全球宏观经济及出行需求，叠加地缘冲突、制裁等影响致海外成品油供给受限，或推升国际汽柴油裂解价差，进而导致炼厂出于经济性考虑降低PX 装置负荷。我们认为26 年PX 供需格局趋紧下行业高景气有望延续，推荐恒力石化/荣盛石化/桐昆股份/中国石化（A/H）。 24-26 年国内产能增长暂停，下游需求向好或致PX 供需紧**衡我国PX 行业起步较晚，2000 年以来伴随涤纶行业快速发展。2015-18 年我国PX 产能增长按下“暂停键”，直至19 年民营大炼化集中投产，我国PX 步入产能快速扩张阶段，24 年末国内产能较18 年增长220%至4422万吨，进口依赖度下降40pct 至20%。25 年国内PX 无新增产能，而下游PTA 新投产装置合计1180 万吨，25Q2 以来国内PX 库存下滑至低位，同时PX-石脑油价差显著修复，12 月22 日国内PX 价差较4 月低点/9 月末分别提升182/146 美元/吨至351.8 美元/吨。26 年我国无明确新增产能，而下游PTA-聚酯产业链景气有望伴随宏观经济修复而回暖，叠加海外PX 装置波动或致我国PX 进口受限，预计国内PX 或将维持紧**衡。 海外汽柴油供应紧张或提振价差，经济性驱动或施压PX 装置负荷全球PX 产能主要集中在亚洲，24 年东北亚及印度产能合计占全球约77%，其中中国占比超50%。韩国为全球第二大PX 供应国，拥有产能超1000 万吨，是我国第一大进口来源国，据海关总署，25 年1-11 月我国PX 进口总量为867 万吨， 其中韩国/ 日本/ 文莱/ 中国台湾地区的进口量为385/145/130/108 万吨。据百川盈孚，韩国GS CALTEX3 号装置（55 万吨）由于经济性因素于25 年11 月中下旬降负运行，并于12 月中上旬停机，且该国明年仍有4 套装置存检修计划。我们认为，美联储降息对全球宏观经济及出行的**作用或逐步显现，但乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击，以及欧洲自26 年1 月1 日起禁止进口俄油加工产品，或导致全球成品油出现供需缺口，带动汽柴油裂解价差提升，进而导致炼厂出于经济性考虑降低PX 装置负荷。 26 年行业高景气或将延续，国内炼化龙头企业有望受益我国PX 行业集中度较高，截止25 年11 月按权益产能计算的CR5 为62%，主要企业及产能包括荣盛石化680 万吨、中国石化611 万吨、恒力石化520万吨、中国石油477 万吨、连云港某厂400 万吨，此外桐昆股份因持有20%浙石化股权，拥有196 万吨权益产能。考虑26 年国内无明确PX 新增产能，美联储降息对全球宏观经济及出行需求的**或将逐步显现，海外汽柴油价差提升或施压PX 装置负荷，我们认为26 年海内外PX 供需或将维持紧**衡，行业高景气有望延续，具备PX 产能的炼化一体化龙头企业有望受益，推荐恒力石化/荣盛石化/桐昆股份/中国石化（A/H）。 风险提示：国际油价大幅波动风险；全球宏观经济修复不及预期风险，下游需求不及预期风险。 |
