| 核心观点： 需求：从外卖到电商，近场供应链占比提升。即时配送市场以餐饮外卖为底盘（据艾瑞咨询，占行业订单量近八成），以跑腿和最后一公里服务为补充，即时零售市场则为增量引擎，据沙利文研究，2024 年中国即时配送行业订单规模达到约482.8 亿单，同比增长17.6%。从外卖到电商，即时配送市场的需求品类已从餐饮扩散至全场景（休闲零食、酒水饮料、日用家居、医药品类等），即时性、便利性的要求使用户需求更多样化、碎片化，24 小时即时响应成为产业链的发展趋势，近场供应链的占比将逐步提升。 供给：一方为主三方补充，骑手网络为核心。即时配送网络具备无中转、点对点、日内订单峰谷明显（午晚餐高峰）的特征，时效与服务是即时配送需求更关注的方面。在餐饮外卖/即时零售价值链中，骑手网络是关键一环，骑手配送环节大概能够占据完整价值链的一半以上（以收入角度，根据美团年报，2021 年配送收入占美团餐饮外卖业务总收入的56%；根据DoorDash 招股说明书，配送环节占扣除食物成本后收入的61%），其中较大部分的收入需要支付给骑手（以2024 年闪送数据为例，骑手成本占收入比约为85%）。综合而言，骑手网络是即时配送供给的核心，而骑手中众包骑手占比持续上升（以美团为例，2024 年众包骑手占比已提升至71.52%），代表着供给群体较强的自主选择性。由于上游的**台格局以及独特的供给形式，即时配送行业呈现出第一方为主、第三方补充的供给格局。 投资建议：商流决定物流，把握第三方的成长契机。商流决定物流，上游商流的变化决定了对应物流方向的变化。2025 年，电商**台玩家与本地生活服务企业在外卖/即时零售领域的竞争强度已提升到一个新水**，高频的外卖/闪购服务，是当前阶段流量获取的重要领域，京东、阿里、美团在即时零售领域的加码竞争，推动即时配送需求扩容。向后展望，即时配送供应链的时空分布或会变得更加均衡，骑手网络更稳定、服务质量更佳、时效保证更好、并且能够配合上游需求的即时配送企业更有望受益于产业的变化，综合而言，绑定商流的京东物流与第三方头部顺丰同城值得关注。 风险提示。餐饮外卖需求增长不及预期、即时零售配送需求增长不及预期、行业竞争加剧、骑手团队管理风险。 |
