| 国补退坡逐渐体现，社零增速持续放缓：1）10 月社零同比+2.9%，增速环比下降0.07pct，自5 月以来逐月增速环比下降。2）国补退坡，10 月家用电器和音像器材类社零同比-14.6%，下滑幅度较大；其他国补受益品类依然增长较好，如文化办公用品类（含电脑）、家具类、通讯器材类、日用品类（含电动自行车、可穿戴智能设备）社零分别同比+13.5%、+9.6%、+23.2%、+7.4%。 去年同期基础差异有重要影响。2024 年9 月开始推广国补，家电产业执行力强，立竿见影，其他消费细分执行明显落后于家电。 金银珠宝类大幅增长，服装、鞋帽、针纺织品类、化妆品增速有改善：1）10 月金银珠宝类社零大幅增长37.6%。相比2024 年黄金价格持续上涨的情况，消费者心态完全不同，2025 年黄金价格上涨激发了消费者购买黄金保值增值的热情。10 月CPI 环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，其中黄金饰品的大幅提价起到了重要作用。2） 10 月服装、鞋帽、针纺织品类社零同比+6.3%，在北方天气转冷的背景下增速在逐步改善。3）化妆品社零增速也在逐步改善，10 月同比+9.6%。双十一提前促销有作用。4）10 月餐饮社零同比+3.8%，增长并不快，但在改善。外卖大战对餐厅堂食有一定分流。 国庆中秋假期叠加双十一提前促销：1）2025 年国庆中秋假期国内出游8.88亿人次，较2024 年国庆节假日7 天增加1.23 亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024 年国庆节假日7 天增加1081.89 亿元，但日均消费同比增长疲弱。年轻人出游增多，多选择电动车自驾游， 户外活动也增多，伴随着野营、电车露营现象增多，人均消费有所下降。2）2025 年双十一预售启动较早。京东、天猫/淘宝分别于10 月9 日和10 月15 日启动2025 年双十一大促。整体来看，2025 年抖音、苏宁、京东、淘宝/天猫双十一大促周期预计分别为57天、44 天、37 天、31 天，而2024 年双十一各**台促销周期为29 天至35 天。 根据星图数据，2025 年10 月7 日—11 月11 日，“ 双十一”购物节全网销售总金额达16950 亿元，相比去年增长14.2%，产生包裹57.98 亿个， **均客单价279.21 元。但增长主要源于统计口径调整。 10 月消费出口下滑扩大，连累整体出口：1）由于美国关税影响，针对美国的出口自2025 年4 月以来持续下滑，产能外迁。2025 年4-10 月消费类出口额持续下滑。10 月大部分消费品类月出口同比降幅扩大， 合计同比下滑15.6%，导致中国整体出口同比下滑1.1%。2）10 月10 日，美国总统特朗普称 11 月1 日起，对所有中国进口商品加征100%关税。虽然这一政策没有实施，但体现美国对中国进口商品的关税政策变化的随意。消费龙头公司普遍有未来关税政策随时变化的心理准备，并加速产能全球布局。 投资建议：未来消费板块与双十一等重大线上促销的关联性将逐步降低。消费行业需要重视“十五五”规划中消费的中长期目标；短期关注2025 年12 月针对2026 年消费相关政策。我们对消费行业2026 年海外业务的发展持乐观观点。消费个股方面，关注市场风格切换（高切低）过程中的高分红率优质公司，以及各细分赛道中有阿尔法的公司。社服板块新消费赛道，推荐古茗、大麦娱乐、蜜雪集团。食品饮料板块，推荐东鹏饮料、立高食品，关注万辰集团、锅圈、农夫山泉等。农业板块推荐中宠股份。纺服板块关注安踏体育、特步国际、海澜之家。科技消费推荐TCL 电子H、海信家电、绿联科技、石头科技；家电高分红率推荐美的集团、海尔智家。轻工板块推荐永艺股份、奥瑞金，潮玩谷子推荐泡泡玛特。 风险提示：国补退坡风险； 消费者需求不足的风险；市场竞争的风险。 |
