| 白酒：Q3 加速降速纾压，报表底部进一步夯实。受外部需求冲击，行业整体动销预计下滑20%+，月度间环比改善，降幅逐月收窄，中秋国庆双节整体下滑20%左右，符合基本预期。分场景来看，商务宴请表现较弱，大众消费、婚喜宴场景相对坚挺、Q3 降幅较小，高端礼赠节前有改善。从酒企表现来看，普遍更加务实，加速调整出清，减少渠道压力，同时缩减费投力度、提升经营效率。回款端，茅台、五粮液、汾酒等头部酒企回款进度达80%+，区域酒企整体进度尚可、多数达到70%，次高端酒企压力较大。当前行业加速出清，Q3报表端预计进一步夯实底部。 高端：茅台预计保持正增长，五泸降速纾压。茅台经营相对稳健，预计Q3收入/利润同增3%/2%；五粮液给予渠道补贴、并减缓回款发货压力，预计收入/利润下滑20%/25%；老窖坚持挺价、动销偏慢，回款进度慢于去年同期，预计Q3 收入/利润同降25%/30%。 基地型次高端：加速调整，减少费投。汾酒青花相对稳健，老白汾、玻汾持续增长，预计Q3 收入/利润同比持平；洋河报表持续出清，预计Q3 收入/利润同降30%/40%；今世缘缩减费投力度，预计Q3 收入/利润同降30%/30%；古井加速释放压力，预计收入/利润同降40%/50%；口子窖动销持续承压，预计收入/利润同降30%/45%。 扩张型次高端：持续调整，夯实底部。水井坊持续调整经营、释放压力，预计Q3 收入/利润同降30%/40%；舍得稳定主品价盘，动销延续下滑，预计Q3 低基数下收入同降10%，利润同增150%。 大众品：Q3 整体需求偏淡，零食、饮料景气居前，乳业、啤酒表现平稳，餐饮链部分标的环比改善。25Q3 外部需求较弱，7-8 月整体数据平淡，而9 月受益双节备货，板块环比有所改善。细分子板块来看，零食、饮料延续较高景气，啤酒等龙头Q3 有望维持正增，餐饮链相关的速冻、连锁、调味品等整体需求偏淡，但海天、巴比、宝立等保持稳健或环比改善。利润方面，主要原料与包材价格同比继续回落，但降幅有所收窄，多数企业原材料成本红利延续，尤其是猪肉、大豆相关标的，同时烘焙由于油脂波动，Q3 盈利或仍受一定压制。 啤酒：需求环比改善，龙头利润提升，燕京延续高增。预计Q3 青啤收入/利润同比+2%/+8%，燕京同比+2%/+26%（已披露），重啤同比+0%/-3%，百威内生收入/利润同比-5%/-8%。 乳肉制品：龙头经营仍具韧性，新乳业弹性更优。预计Q3 伊利收入/利润均同比持平，新乳业同比+3%/+20%，天润同比-3%/+5%，双汇同比持平/+1%。 休闲及功能食饮：软饮料龙头景气延续，零食企业间延续分化。预计Q3东鹏收入/利润同比+32%/+32%。Q3 零食盐津同比+8%/+15%，洽洽同比-3%/-55%，甘源同比-1%/-40%。烘焙安琪同比+9%/+20%，桃李同比-10%/-22%。保健品仙乐同比+12%/+15%，汤臣同比+10%/转正。 调味品：龙头势能延续，企业表现分化。预计Q3 海天收入/利润分别同比+7%/+11%，中炬同比-10%/-20%， 千禾同比-8%/-15%，榨菜同比+3%/+0% ， 恒顺同比+5%/+30% ， 天味同比+5%/+2% ， 宝立同比+10%/+16%。 速冻：需求仍有压力，立高盈利改善延续。预计Q3 安井收入/利润分别同比+6%/+8%，千味同比+3%/-15%，立高同比+7%/+21%。 连锁：外部需求承压，巴比表现亮眼。预计Q3 绝味收入/利润同比-15%/-25%，紫燕同比-10%/-25%，巴比同比+14%/+23%（扣非归母净利润）。 投资建议：重视白酒底部催化，大众品精选产业趋势。白酒报表加速出清，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，后续旺季催化有望推动估值回升。大众品精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好，而传统板块啤酒、乳业等传统龙头ROE 已实现开始改善，餐饮供应链受需求影响仍在底部。 白酒：重视三季报前后催化，优先出清绩优者及深度变革者。酒企中报开启加速出清，加快周期筑底，白酒周期筑底的三阶段：供给出清、供需再平衡、需求好转。在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住白酒周期投资脉络，重视三季报前后底部催化：一是首选业绩相对坚挺的茅台、汾酒；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井，关注今世缘；三是关注深度变革者，一是洋河新董事长上任后有望彻底变革，尽管经营反转并非一蹴而就，但变革进度及反转幅度值得关注，二是关注模式创新的珍酒李渡。 此外，建议从股息率视角布局五粮液、紧盯老窖出清进度并布局反转弹性。 大众品：酵母海外高增驱动，啤酒乳业ROE 改善，黄酒战略性推荐。从切换确定性视角看，首选安琪，海外高增驱动收入折旧周期+成本周期共振放大盈利弹性，步入未来两年业绩提升期，且中长期微生物蛋白驱动，十五五战略目标积极；乳业和啤酒龙头前期去库调整到位，ROE 已在回升，优先华润啤酒和伊利，持续推荐燕京、青啤和蒙牛。从成长性赛道选择看，战略性推荐黄酒升级机遇期，会稽山1743 等产品动销表现亮眼，关注兰亭放量；饮料板块东鹏大单品持续拉动单产提升，同时第二曲线补水啦和新品果之茶快速放量、打开成长上限；农夫下半年低基数下预计增势更优；零食赛道渠道和品类共振，布局盐津，关注卫龙。此外底部布局餐饮供应链海天、立高、中炬，关注巴比、仙乐。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等 |
