| 本报告导读： 我们当前对于煤炭板块基本面较为乐观，2025H2 重点在二次探底下确认周期底部，下行风险充分释放。 投资要点： 投资建议从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；继续推荐兖矿能源、晋控煤业。 煤价持续大涨，风偏下降下低位煤炭吸引力提升。行业基本面受到供给和需求端的双重好转，煤价涨幅持续超预期，供给侧反内卷政策影响下煤矿安监力度加强，超产情况有望进一步减少，煤炭供给收缩预期强化；需求端拉尼娜现象下冷冬预期推动冬储需求，同时今年国庆前后天气反常，东南沿海出现罕见高温，推动煤炭日耗达到历史高位。市场风偏方面，我们认为贸易冲突再起后可能导致本就有高低切的风格切换诉求来的更加剧烈。那么无论是防守型的红利属性，还是低位基本面有明显拐点的煤炭可能对于市场的吸引力都在大幅度提升。1）供给端：反内卷影响下的煤炭供给，收缩幅度全行业领跑。随着7 月国家能源局插手煤炭“反内卷”，7-8 月煤炭全国产量为3.8 亿、3.9 亿吨，明显弱于过去1 年半的月均产量（约4 亿吨）。8 月份，规上工业原煤产量3.9 亿吨，同比下降3.2%，环比7 月增加1000 万吨产量，展望全年产量，预计Q4 受“查超产”影响全国产量预计小幅环比下降，预计后续9-12 月产量预计维持3.9-4 亿吨单月，全年产量47.5 亿吨左右，同比下降3000-5000 万吨。 2）需求端：8 月全社会用电总量累计增长已经回至4.6%，相较Q1的仅2.5%增长快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上。而进入正常的需求淡季9-10 月，需求的超预期已经显现，10 月长假过后，华东区域依然维持高位，导致日耗已经是过去5 年同期的最高水平，同时库存也较23-24 年同期更低。 动力煤：价格淡季回升。截至2025 年10 月17 日，北方黄骅港Q5500平仓价750 元/吨，较前一周上涨34 元/吨（4.7%）。供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，淡季不淡需求大幅度改善，Q3 盈利有望迎来反弹。 焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至2025 年10 月17 日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1690 元/吨，较前一周上涨30 元/吨（1.8%）。上周日均铁水产量环比微降，我们认为需求端有望淡季不淡。 行业回顾：1）截至2025 年10 月17 日，京唐港主焦煤库提价1690元/吨（1.8%），港口一级焦1696 元/吨（-0.5%），炼焦煤库存三港合计266.2 万吨（-7.7%），200 万吨以上的焦企开工率为79.18%（0.08PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500 离岸价上涨2 美元/吨（2.2%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低10 元/吨；澳洲焦煤到岸价204 美元/吨，较前一周下跌2 美元/吨（-1.1%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高20 元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期 |
