| 投资逻辑 计算机行业观点：近一个月，多模态模型发展风起云涌，对此我们认为，1）Sora2 及Sora App 的问世某种程度上意味着多模态AI 基模已抵近“GPT-3.5 时刻”。这一观点其一蕴含了我们对于音画同出、相对可靠的物理一致性、多镜头叙事等能力成熟度已接近全面落地应用水平的判断，其二蕴含了我们对于基于目前最领先的多模态基模足以开发出Killer App 的判断，而Sora App 爆炸式的社交裂变传播与火速登顶美区App Store 的结果也证实了这一点。2）国产多模态基模能力不容小觑。十一黄金周期间，Kling 2.5 Turbo 1080p 在Artificial **ysis 的Text to Video 与Image to Video 双榜单上超越Google Veo 3 (No Audio)登顶榜首；Hunyuan image 3.0 在LMArena 的Text to Image 榜单上超越Google 2.5 flash image preview 登顶榜首，并且在众多多模态榜单中，国产模型的存在感较强。此外，10 月6 日，OpenAI 2025 DevDay 发布Apps Inside ChatGPT 之后，市场对于AI 时代“入口”的讨论也愈发变多，对此我们认为，1）LLM-as-OS，ChatGPT 内置应用之后，用户可以在对话中被智能推荐到合适的应用，也可以直接通过自然语言在界面里唤起某款应用，上述“自然语言 + 应用接口”的模式，意味着ChatGPT 本身成为了操作系统。2）入口正在发生迁移，第一/二/三代入口门户网站/搜索引擎/超级APP 依靠内容聚合/信息检索/信息分发&承载应用成为入口，9 月底ChatGPT Pulse 版本的上线已展现出OAI 希望推动ChatBot 由被动接收Prompt 给出结果的形式转为主动结合Context 提供个性化信息推送；本次ChatGPT引入各类APP 之后，其一在技术层面有望成为操作系统的中间服务层，其二在商业层面也有望成为AI 时代的应用商店，其背后的核心也许是依靠智能带来的“内容生成+应用分发”的能力，抢占AI 时代的原生入口。3）关注有分发价值的应用，我们认为，本次ChatGPT 内置应用这一动作恰恰表达出尊重应用的态度，或者换言之——要关注“有分发价值的应用”：其一我们认为是已对垂类工作流进行成熟封装的工具类软件（无论2C2B，再强大的智能也无需在缺乏knowhow 的背景下重复造轮子），其二是具有较强版权壁垒的内容消费类软件（无版权保护的内容极有可能由基模本身生成直接交付给用户），其三是已经聚合了较多供给侧服务资源的平台型应用（客户渠道资产较难短期重建）。 电子行业观点：博通AI 业绩超预期，ASIC 增长强劲。博通AI 业绩超预期，ASIC 增长强劲，下游云厂商加大AI基础设施投资。 Meta 计划到2028 年之前，在美国建设数据中心和其他基础设施方面的投入将“至少达到6000亿美元”，Meta 在2025 年资本开支预计为660-720 亿美元，意味着未来三年将大幅增加资本开支。Open AI 首席执行官Sam Altman 近期表示，鉴于其最新模型 GPT-5 的需求不断增长，该公司正在优先考虑计算能力问题，并计划“在未来五个月内”将其计算集群的规模扩大一倍。我们认为下游推理需求激增，带动ASIC 需求强劲增长，谷歌、亚马逊、Meta 等公司ASIC 芯片快速发展，我们预测2026 年三家公司ASIC 芯片的数量将超过700万颗，OpenAI 及xAI 等厂商也在大力推进ASIC 芯片，未来几年也有望大幅放量。 通信行业观点：1）国产芯片加速升级量产，推动大模型发展。华为计划明年生产约60 万枚昇腾910C 芯片，达到今年产量的两倍，并目标在2026 年将昇腾产品线总产量推高至160 万片。DeepSeek 发布其最新大模型DeepSeek-V3.2，华为、寒武纪已完成对 DeepSeek-V3.2-Exp 模型的适配工作。国内AI 生态正形成一个加速迭代的内部循环：新模型发布-国产芯片适配-大模型优化，软硬件协同进化。国产链有望进入拔估值阶段。2）OpenAI 与AMD 达成协议，通过运用金融工具持续投入算力。OpenAI 将在未来数年内部署总计6 吉瓦（GW）的AMD GPU 算力,首批1 吉瓦的芯片将于2026 年下半年开始部署。和英伟达向OpenAI 投资千亿美元类似，此次协议本质还是通过加杠杆的方式加强对AI 投入。加杠杆的融资方式固然存在泡沫，但算力需求仍然短缺，难证伪，建议持续关注海外链。3）OpenAI 发布视频生成模型Sora 2.0，文生视频大模型消耗token 数量相较文生文、文生图更多，我们预计文生视频大模型的发布将推动算力需求持续增长。4）中美关税战仍有不确定性，可能影响海外链情绪。特朗普宣布美国将从2025 年11 月1 日起对中国进口商品征收额外100%的关税，并且对关键软件实施出口管制，提示关注宏观不确定风险。 风险提示 国内外需求环境波动，技术落地不及预期，竞争加剧影响利润率等。 |
