| 本报告导读： AI 服务器进入放量阶段，营收开启加速增长；公司AI 能力全面，竞争实力有望持续加强。 投资要点： 考虑AI服务器增长较快，上调营收预测，同时盈利能力受结构影响，略微下调利润，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027 年公司营收分别为1413 亿元、1619 亿元、1841 亿元，归母净利润分别为80.57 亿元、89.68亿元、102.76 亿元，对应EPS 分别为1.68 元、1.87 元、2.15 元。参考可比公司估值，给予公司2025 年PE 为40 倍，对应目标价为67.37 元，维持“优于大市”评级。 营收加速增长，受结构变化毛利率有下行压力。公司25H1 营收715.53 亿元，同比+14.51%，归母净利润50.58 亿元，同比-11.77%，毛利率32.45%，同比-8.02pct，净利率7.07%，同比-2.11pct。25Q2 营收385.85 亿元，同比+20.92%、环比+17.04%，归母净利润26.04 亿元，同比-12.94%、环比+6.16%，毛利率30.90%，同比-8.09pct、环比-3.38pct。 第二增长曲线业务翻倍增长，AI 服务器进入放量阶段。以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI 服务器营收占比55%；因此受益服务器等高增，政企业务收入192.54 亿元，同比+109.93%，毛利率8.27%，同比-13.50pct。近日，公司以第一大份额中标中国移动2025 年至2026 年人工智能通用计算设备（推理型）集中采购，凸显竞争实力。此外，运营商网络收入350.64 亿元，同比-5.99%，毛利率52.94%，同比-1.38 pct。消费者业务收入172.35 亿元，同比+7.59%，毛利率17.78%，同比-1.03pct。 AI 全栈能力突出，智算超节点获国家算力领域重大突破。公司强化智算相关产品的研发，通过自研芯片、AI 服务器等硬件与AI 工具链、软硬协同优化等软件能力，能够满足多样化AI 场景需求。核心芯片能力突出，自研“定海”DPU 芯片、“凌云”交换芯片、“珠峰”CPU 芯片等，在2025 中国算力大会上，公司凭借“基于GPU 卡间高速互联开放架构和自研‘凌云’AI 交换芯片的智算超节点系统”荣获年度重大突破成果奖。我们判断，公司有望凭借业界领先的芯片全流程设计能力，进一步强化在AI 领域的长期竞争实力。 风险提示。市场竞争加剧；第二增长曲线业务增长不及预期；创新业务拓展不及预期。 |
