| 核心观点： 煤炭业供给侧改革回顾：以明确指标去产能，供应结构明显改善。 回顾上一轮煤炭行业供给侧结构性改革，政策端提出相对明确的去产能指标要求，其中包括：1）从2016 年开始，用3 至5 年的时间，再退出产能5 亿吨左右、减量重组5 亿吨左右；2）2017 年退出煤炭产能1.5 亿吨以上；3）力争 2018 年去产能 1.5 亿吨左右，确保 8 亿吨左右煤炭去产能目标实现三年“大头落地”。最终煤炭行业实现了落后产能逐步退出、矿山结构明显优化。 煤炭业响应反内卷：以安监和查超产温和切入，制约以量补价行为。 本次反内卷和稳增长相关方案的提出，未重点提及煤炭行业，我们认为煤炭业响应“反内卷”的重点措施不同于上一轮直接淘汰落后矿端产能，主要是上一轮改革对煤炭低端产能和小型矿山出清已较充分，当前多数煤矿并未亏损到现金成本以下，因此煤企主动出清概率较低，这一轮反内卷，煤炭实际供应量未必会明显减少，但或以矿山安全严监管、超产审查趋严（控制产能利用率）等相对温和的方式切入，从而制止行业无序低价竞争，优化煤企盈利结构。例如2025 年7 月，国家能源局综合司发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，对 2025 年 1-6 月单月原煤产量超过公告产能 10% 的煤矿，要求一律责令停产整改。虽根据Mys teel 对产区部分煤矿的调研情况，多数煤矿暂未收到相关文件通知，且大部分地区超产现象较少，目前来看对供应的影响有限，但对煤矿企业有一定警示作用，也体现出对超产行为增加约束和安全监管加严的趋势。 煤炭业实际基本面：边际改善渐显，无需过度悲观。焦煤：反内卷政策后，产业链开启涨价行情，下游焦炭多轮提涨，焦钢企业补库积极性提高，炼焦煤矿山和洗煤厂库存出现加速去化；叠加6 月安全生产月，部分煤矿减停产后尚未完全复产，市场炼焦煤供应相对偏紧。此外，今年以来，下游高炉开工率和钢厂日均铁水产量维持在高位，钢厂库存去化至历史低点，盈利比例逐步提升至60%左右，焦钢基本面已出现边际改善迹象。动力煤：今年上半年动力煤价格超预期下跌，已较充分得交易了山西煤矿复产和新疆持续增产带来的基本面过剩预期；夏季耗煤旺季到来后，南方多地高温，三峡水库出库流量同比下降明显，火电发电量重回正增长，主流港口库存边际去化，动力煤价格回暖。展望下半年，在预期供应增量减少、火电需求回暖带动下，动煤基本面有望好转，从而支撑价格维持震荡偏强走势。 市场方面，供应端，2025 年1-5 月煤炭价格超预期下跌，已较充分得交易了山西煤矿复产和新疆煤炭产量持续增加带来的基本面过剩预期；6 月安全生产月后，煤矿复产节奏较慢，且为响应反内卷政策，煤炭行业或在安全监管和控制超产方面加严，下半年煤炭供应增量或减少。需求端，当前正值迎峰度夏耗煤旺季，火电需求同比回升，港口库存有所去化，动力煤基本面边际改善；焦煤下游钢厂高炉开工率保持较高水平、盈利情况向好、补库需求增加，焦煤矿端库存去化，基本面释放出好转信号。投资层面，高长协比例的销售模式叠加煤企优化的盈利能力和目前较良好的资产负债率有利于保障高分红高股息的兑现，2024 年主要上市煤企现金分红比例均值在62%左右，大部分煤企分红比例仍维持在40%以上，截至2025 年7 月28 日收盘价下的主要上市煤企股息率(TTM)均值约为5.2%，相较于2025 年7 月28 日的十年期国债收益率1.7%高出3.5 个百分点，在低利率环境下高股息的煤炭板块仍具备较好投资价值。综上，我们建议关注资源禀赋优越、量价有韧性、高股息的动力煤头部企业-中煤能源、中国神华，及底部反转、价格弹性较大的焦煤企业：山西焦煤、潞安环能。 风险提示：1）煤炭需求不及预期的风险。若电力、钢铁等下**业需求不及预期，煤炭消耗量下滑，基本面趋弱，可能导致煤价再度回落。2）反内卷政策落实不及预期的风险。若反内卷政策没有带来供给端的实质性改善，则可能导致行情持续性不佳。3）进口煤增加的风险。若随着煤价回升，进口煤量重新增加，则可能导致煤炭供应进一步过剩。 |
