| 推荐东方电气与哈尔滨电气，看好订单超预期带来的估值修复1H25 新增煤电核准同比增长152%，全年超60GW 概率较大，印证了我们在2025 年6 月2 日发布的报告《三大电气：电力新周期下的变化》中的观点：2025 年起新增火电核准或达70GW/年。火电盈利能力的不断修复与容量电价持续推进，有效保障了业主投资的积极性和订单的执行。推荐东方电气与哈尔滨电气，我们认为公司估值反映了市场对“三个八千万”后煤电订单的担忧，而新增核准的不断高增有望扭转市场的观点。 1H25 新增核准高增，全年超60GW 概率较大 根据我们的统计，1H25 全国煤电新增核准29GW（同比+152%）。2024年全国煤电核准49GW，保守假设2H25 的核准与2H24 持平，2025 的新增核准将会达到66GW。当然，我们需要强调月度的新增核准数据波动较大，下半年的实际情况还需要跟踪。但是，我们认为2025 年全年煤电核准达到60-70GW 达概率较高，也就意味着三大电气煤电业务几乎满产，三家公司煤电业务2027 年后不会出现明显下滑。这与我们在2025 年6 月2 日发布的报告《三大电气：电力新周期下的变化》中的观点一致：我们测算若电力系统备用率维持在15%以上，2025 年起新增火电核准或达70GW/年。 2024-25 核准三北较多，新增煤电已经从“发电”转向“调峰”区域分布方面，2022-23 年项目分布较为均匀，除吉林、宁夏、海南、北京外均有项目核准；2024 年至2025 年6 月的项目则多分布于三北地区，仅新疆、甘肃、内蒙、吉林、黑龙江五省合计核准规模占比达40%。这侧面印证了我们对煤电新增核准超预期的两个补充逻辑：1）目前服役超25 年的煤电有87GW，1995 年开始的火电投产高峰或将对应2025 年开始的第一轮退役高峰，2025-30 年等容替代或带来12-16GW/年的新订单，尤其是三北火电较早从“发电”转向为“调峰”，存量机组靠灵活性改造挖潜也比较充分，老旧机组更有动力转为备用装机“上大压小”；2）新能源调节需求，2025-30 风光基地对应配套煤电20-30GW/年. 容量电价机制不断完善，保障火电盈利与投产意愿2023 年来伴随煤价下跌，容量电价政策出台（2023 年《国家发改委关于建立煤电容量电价机制的通知》），火电盈利能力与盈利的稳定性大幅增强。 2025 年7 月14 日，甘肃发改委出台《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》，提出煤电机组容量电价暂按每年每千瓦330 元执行，是第一个按照中央标准给满容量电价的省份。根据我们统计，1H25煤电新增定标超过52GW，2025 全年超过60-70GW 概率较大（对应三大电气满产的产能），反映了火电企业作为业主方在项目核准后的开工意愿，有效保障了订单的落地确定性。 东方电气/哈尔滨电气的估值或反映对煤电新订单的过度担忧东方电气H 和哈尔滨电气的市值均小于两家公司2024 年底的在手净现金，东方电气A 股市值也仅高于在手净现金100 亿（vs 2024 年公司剔除财务公司金融业务后经营性现金流入净额96 亿）。我们认为当前估值或反映了市场担忧2028 年起公司盈利难以实现稳定增长——本质上是2022-23 年“三个八千万”的核准高峰期后，市场对煤电新订单持续性的担忧。我们判断煤电2025-30 年或迎来高水平核准，且通过对三大电气利润结构的拆解，我们认为其盈利结构也在持续优化，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复，推荐东方电气和哈尔滨电气。 风险提示：新增电源审批不及预期，火电的电价机制发生变化导致业主投资的积极性降低，竞争加剧导致新订单单价与利润率明显下降。 |
