| 本报告导读： 目前造纸行业竞争激烈、盈利压力大，回顾历史，环保政策驱动上一轮落后产能退出，新国标有望催化新一轮行业供给端出清。 投资要点： 造纸业供给 过剩，纸价盈利处于较低水平。目前各主要纸种价格、盈利均处于较低水平，开工率和库存水平短期相对稳定，长期来看造纸行业供过于求局面自2020 年以来有所加剧，导致纸企多采取以价换量、抢占份额的竞争策略，造纸环节盈利压力较大。 行业产能增长加速，过剩情况进一步加剧。2010-2020 年，国内产能增长总体高于内需增长，行业产能逐步过剩，2014-2016 年为产能增速的相对低点，2020 年以来主要纸种产能增长有所加速，产能过剩情况进一步加剧。 以双胶纸为例，2020 年以来其他纸种头部企业也在加大投产力度。 2020-2025E 行业预计累计新增产能641 万吨，其中传统头部双胶纸企业太阳纸业（100 万吨）、亚太森博（95 万吨）、岳阳林纸（45 万吨）、华泰股份（40 万吨）占比仅44%，其他如黑纸龙头玖龙纸业（185 万吨）、联盛浆纸（50 万吨），以及白卡纸龙头博汇纸业（45万吨）、五洲特纸（55 万吨）均在加大投产力度，我们认为主要由于随着国内各个细分纸种赛道接近饱和，头部纸企开始加快多元化纸种布局，同时新投产能多配套自产浆线，如广西太阳80 万吨化学浆、湖北玖龙60 万吨化学浆、福建联盛166 万吨化学浆等，使得新进入企业多凭借成本优势采取低价竞争策略，对纸价形成较大冲击，行业纸机盈利自23 年下半年以来基本处于盈亏平衡线以下运行，行业开工率处于历史低位主要由于24 年四季度某大型产线阶段性停机后仍未全面复工，短期对行业供给压力有所释放。 复盘历史，我们认为2015-2018 年造纸行业经历的高景气主要驱动因素是供给端影响，其中环保政策，包括《制浆造纸单位产品能源消耗限额强制国标》的发布与实施是重要的影响因素，使得2016-2018 年行业存量产能、新增产能均受到限制，此外落后产能持续亏损也加快了行业供给端出清，推动纸价和纸企盈利大幅度提升。 展望未来。本轮周期自21 年以来已经经历了行业产能、企业数快速扩张，以及亏损额新高和利润总额新低，但是目前行业供给端面临多个难题：1）部分纸种产线规模小，进入门槛低，如瓦楞纸、生活用纸，同时运输半径小，使得产能较为分散，头部纸厂难以利用成本优势出清小厂。2）头部纸企切入其他纸种赛道，加剧行业竞争，如双胶纸、白卡纸、箱板纸，头部企业新投产能多数具备成本优势，进入新纸种时采用低价竞争策略，使得纸价-成本差持续处于低位，且新产能投放难有收敛。新版国标加强了能耗限制，尤其对现有产能能耗限制有明显提升，头部纸企新旧产能较中小纸企存量产能均有明显优势，或催化行业进入新一轮供给端出清周期，同时新建产能更难满足1 级能耗等级要求，有望提高投产成本或减少新投产能。 风险提示：海外木浆供应链扰动、下游消费需求不及预期等。 |
