| 事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年公司营业收入115.46亿元，同比+14.31%；归母净利润34.12 亿元，同比+8.80%。25Q1 营业收入50.99 亿元，同比+9.17%；归母净利润16.44 亿元，同比+7.27%。 产品结构持续优化，省内省外齐头并进。1）分产品：24 年特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他营收分别为74.91/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%。特A+类、特A 类产品营收同比增长较快，预计主要由于大单品国缘四开、对开稳健增长，V 系列增长势能良好，以及淡雅、单开等大众价位带产品表现较好；中低端产品战略性收缩，营收同比有所下降。2）分地区：24年淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海/ 省外营收分别为22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26 亿元， 同比+12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%。淮安、南京大区实现高基数下的双位数增长，苏中大区延续高增趋势，省外市场拓展持续推进，营收增速显著高于省内。经销商数量方面，截至24 年末公司省内、省外经销商数量分别为613、615 家，较23 年末分别净增加114、53 家。 盈利能力同比有所回落。24 年公司毛利率74.75%，同比-3.60pct，毛利率同比下降较为明显，预计主要由于货折等费用有所增加。公司面对市场承压形势给予经销商更多价格让利，以及部分市场费用转移至经销商承担，公司通过价格让利方式给予补偿。24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，同比-2.23/-0.22/-0.00/+0.66pct。 24 年归母净利率29.55%，同比-1.50pct。现金流方面，25Q1 末合同负债5.38 亿元，环比24 年末减少10.54 亿元，同比24Q1 末减少4.35 亿元。 经营韧性凸显，产品势能持续释放。面对行业调整期，公司保持战略定力，发展稳中有进，24 年及25 年一季度营收、归母净利仍实现较快增长，体现良好的经营韧性。产品方面，公司优化产品结构，持续深化品牌价值提升，四开、对开作为产品基本盘，在所处价位带的优势逐渐牢固；V 系列品牌向上突破，V3 有望加快放量，V9、V6 因地制宜强化培育。市场方面，公司在省内坚持精耕细作、稳扎稳打，持续提升县乡市场精耕密度，淮安、南京大区作为优势市场，在高基数下仍保持增长，省内其他大区增长动能持续；省外市场拓展不断突破，市占率未来仍有较大提升空间。 投资建议：根据2024 年及2025 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年公司归母净利润分别为36.9 亿元、40.4亿元、44.3 亿元，同比分别增长8.1%、9.5%、9.6%，当前股价对应PE分别为15、14、12 倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。 |
