| 白电：中美关税谈判已有阶段性进展，节奏略超预期，后续继续改善或可期；中长期来看，北美敞口或有限，龙头海外产能布局领先，应对经验充分，后续风险或可控，龙头新兴市场及OBM拓展持续贡献增量。2025年政策续作如期、叠加后续基数转低，内需有望进一步环比向上，且政策利好结构升级，内销均价向上驱动较强；白电龙头2024及2025Q1报表质量优异，表现稳健，高质量高股息，经营支撑较强，投资价值值得重视，持续推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电。 两轮车：2025年国补落地加速，龙头公司年初至今出货表现较优；叠加三季度前新国标切换渠道有加库存倾向，行业出货高景气有望延续；此外新国标提高对厂商的生产端要求，有望出清不符合生产标准的尾部企业，行业集中度或迎加速提升；龙头收入增速有望大幅跑赢行业。推荐雅迪控股，关注爱玛科技。 黑电：国内受益以旧换新政策带动，2024Q4以来终端景气改善明显，且结构升级趋势进一步兑现；叠加海外新兴市场支撑，2025年全球市场规模或稳中有增。同时，国内彩电龙头全球份额提升逻辑持续兑现，盈利端面板波动影响趋弱，产品升级带动盈利改善，推荐龙头海信视像，关注TCL电子。 后周期：受益于国补驱动，后周期龙头经营环比改善，降幅收窄至平稳区间；考虑到今年以来中央总量/地产宽松政策力度提升，核心城市地产限购/交易税收政策利好频出，地产销售有望延续自2024Q4以来的好转趋势；叠加后续基数转低后经营环比改善，当前估值水平低位背景下，后周期投资价值凸显，推荐老板电器、华帝股份。 清洁&小电：小家电困境反转，2025年需求及格局环比均有改善，后续逐季低基数背景下对应龙头经营弹性突出，关注经营边际改善背景下的估值修复行情。扫地机CES机械臂新品放量值得期待，2025年以旧换新政策续作弹性可期，渗透空间支撑弹性，产品&政策周期有望共振；此外龙头海外份额稳步提升，品牌出海大势所趋。推荐小熊电器、飞科电器、新宝股份、科沃斯、石头科技。 投资建议 国内：参考2024年，以旧换新终端弹性较超预期，2024年1-8月/9-12月社零家电分项累计分别+3%/+43%，提振幅度或在40pct以上；考虑透支及效果减弱预计2025年国内行业规模延续双位数增长。据商务部2024年中央加力支持以旧换新8类家电（含电脑）实现销售量6200多万台，直接拉动消费近2700亿元，估算使用补贴额约500亿；2025年消费品以旧换新超长期国债3000亿，较2024年总额翻倍，4月起内销终端&出货基数大幅走低，2025年政策品类范围/台数限制/主体门槛较2024年均有放宽，弹性可期； 海外：4月以来“对等关税”持续升级背景下，市场对后续出口预期极为悲观，5月中旬中美关税谈判已有阶段性进展，定调积极，后续继续改善可期；即便出于谨慎，按极限场景直接考虑对美收入敞口，白电比例也较低，格力不足总收入2%，美的仅中个位数，不宜过虑，家电龙头海外产能布局完备，对应风险能力较强，同时持续加大非美出口市场开拓力度，品牌出海长期趋势延续；短期龙头公司风险可控，外销长期维持较好增长可期。 分子行业：1）白电政策弹性突出，3-8月内销基数走低，动销出货环比大概率向上；海外18年后产能调整充分，新兴市场OBM持续突破，4月份出口小幅下滑，出口美国整体敞口不大，有望延续高个位数稳健增长；年初至今调整后估值性价比高，价值内核不改；2）两轮车经营拐点，2025年国补落地有望加速，渠道库存低点向上，新国标加速行业出清，利好头部份额提升；3）黑电龙头全球份额提升势能强劲，面板价格压力不大，结构升级带动盈利改善；4）清洁电器内销改善，关注国产龙头品牌出海节奏；5）后周期估值业绩均在历史底部区间，政策宽松下2025年地产销售或迎好转，业绩估值有望修复；6）小家电景气仍有压力，需结合跟踪挖掘结构性机会，渠道更迭及出海带来的结构性机遇。 综上，家电内销有望持续受益政策拉动下的更新需求加速释放，且产品升级出海可期，估值分红优势突出。持续推荐：一是政策弹性大，份额企稳回升，高质量高股息的白电龙头，推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电；二是政策有望加码，新国标推动格局出清的两轮车龙头，推荐雅迪控股、关注爱玛科技；此外积极关注黑电、厨电及扫地机等子行业优质龙头，推荐海信视像、苏泊尔、小熊电器、新宝股份、飞科电器、科沃斯、石头科技、老板电器、华帝股份等，关注TCL电子。 风险提示 1）政策兑现不及预期。四季度政策进入集中兑现阶段，近期板块估值尚在反映初期，若后续股价出现持续大幅上涨，市场预期明显上调，最终兑现有弱于预期的可能。 2）原材料价格及汇率波动。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格基本平稳的假设下，主要经济体降息周期之中，以有色为代表的大宗价格在弱美元、顺周期支撑下有上行可能；此外我国顺周期政策加力叠加美国降息，近日人民币汇率走升；若大宗价格及人民币持续走高，对出口价格竞争力及外销业务盈利或形成不利影响。 3）外需不及预期及关税风险。当前美国关税政策仍存不确定性，后续外销预期边际积极因素主要来自发达经济体库存水位健康基础上的需求改善，若后续美联储降息路径发生超预期变化，或地产、耐用品消费需求改善不及预期，家电公司外销业务有不及预期的可能。 |
