| 事件：1）公司发布2024 年年报，2024 年实现营收578.19 亿元，同比增长1.95%，实现归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%，实现扣非归母净利润64.90 亿元，同比下滑1.51%；2）公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营收131.22 亿元，同比下滑6.99%，实现归母净利润20.78 亿元，同比增长2.10%，实现扣非归母净利润20.72 亿元，同比增长2.31%；3）公司发布2024 年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.4565 元（含税），股利支付率55%。 2024 年雅砻江水电电量高增，业绩下滑主要系一次性补税影响。公司2024 年水电发电量1040.85 亿千瓦时，同比增加10.49%，主要受所在流域来水偏丰；单四季度水电发电量237.40 亿千瓦时，同比下滑3.70%。电价方面，2024 年水电平均上网电价（含税）0.291 元/千瓦时，同比下滑0.009 元/千瓦时，电价下滑或与电量月度结构有关。2024 年雅砻江水电经营利润同比增长10.20%，但净利润同比下滑4.52%，或主要系一次性所得税补缴，2024 年调整以前期间所得税影响9.71 亿元，同比增加10.20 亿元。 其他电源经营情况：2024 年火电发电量564.14 亿千瓦时，同比下滑2.94%，其中单四季度发电量121.11亿千瓦时，同比下滑10.72%，主要受区域内新能源、火电机组投产和广西水电电量挤压，2024 年广西火电机组电价变动较大，或与容量电价与其他调节性收入有关。2024 年风电发电量65.33 亿千瓦时，同比基本持平；光伏发电量48.21 亿千瓦时，同比增长63.27%，主要受多个光伏项目陆续投产影响；2024年风电电价（含税）0.458 元/千瓦时，同比下降0.028 元/千瓦时；光伏电价（含税）0.505 元/千瓦时，同比下降0.160 元/千瓦时，主要受公司新投产机组为平价项目以及峰谷分时电价影响；受部分区域限电及电价下降等因素影响，2024 年公司风电、光伏毛利额分别同比下滑18.41%、3.38%。 2025Q1 雅砻江蓄能释放电量弹性，期待煤价下行在火电业绩端的体现。受益于雅砻江中游龙头水库电站两河口水库投产后2024 年首次蓄满，2025 年一季度对流域的补偿效益显著，以及部分流域来水偏丰，2025Q1 公司水电发电量252.71 亿千瓦时，同比增加17.90%。2025Q1 公司火电发电量102.87 亿千瓦时，同比减少32.25%，主要受新能源发电量增加以及外送电量影响，2025Q1 由于火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低，以及部分区域火电中长期交易价格下降，其中广西年度长协电价同比下滑0.107 元/千瓦时，影响公司火电业绩。秦皇岛（5500 大卡）现货煤价持续下降，考虑到公司一季度需要消化去年库存煤（并且公司2024 年底库存同比2023 年增加30%，主要为燃煤存货增加），预计3-4 月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现。 其他电源经营情况以及财务数据方面，受益于多个风光项目陆续投产，2025Q1 公司风电发电量19.14 亿千瓦时，同比增加5.13%；光伏发电量15.20 亿千瓦时，同比增加30.56%，2025Q1 公司未单独披露电价情况。2025Q1 财务费用同比下降2.57 亿元至6.89 亿元。2024 年财务费用同比减少5.63 亿元至34.12亿元，财务降费效果显著；2024 年公司实现投资收益10.86 亿元，同比增长3.89 亿元，主要系合营企业同比减亏、联营企业赣能股份、徐州华润电力等投资收益同比增加。 在建15GW 装机贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超10GW。截至2024 年底，公司控股装机容量4463.47万千瓦，其中水电/火电/风电/光伏分别为2130.45/1320.08/388.85/577.89 万千瓦；公司在建项目合计1477.23 万千瓦，其中水电273 万千瓦、火电373.48 万千瓦、风电179.21 万千瓦、光伏651.54 万千瓦；雅砻江水电核准及在建水电装机372 万千瓦，全流域可开发水电装机3000 万千瓦，目前仅投产1920 万千瓦，待开发水电装机超过10GW。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为72/75/77 亿元，同比增速分别为8%/5%/2%，当前股价对应的PE 分别为17/16/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。 |
