| 投资要点 业绩符合预期。公司24 年营收151 亿元，同-33%，归母净利润3 亿元，同-49%，扣非归母净利2.4 亿元，同-53%；其中24Q4 营收38 亿元，同环比-8％/-15％，归母净利润1.8 亿元，同环比+613%/+69％，扣非归母净利1.6 亿元，同环比+452%/+68%，毛利率12.7%，同环比+4.8/+1.6pct。 公司此前发布业绩快报24 年归母净利2.9 亿元，业绩符合预期。 韩国一期Q4 满产，海外出货占比持续提升，25 年出货有望20-30%增长。24 年公司三元正极销量12 万吨，同增20%，全球市占率超12%，较23 年提升2pct，其中Q4 出货量约3.1 万吨，环比下降14%；我们预计25Q1 出货量2.6 万吨，同比持平，环比下降16%，25 年将受益于海外客户增量，全年三元出货量有望达14-16 万吨，同增20-30%。海外市场方面，24 年公司海外客户销量超2 万吨，占比近20%；韩国工厂一期2 万吨Q4 单月满产，二期4 万吨预计25Q2 开始调试，下半年爬坡，后续海外占比将进一步提升。另外，超高镍产品也逐步贡献增量，24 年9 系以上产品出货达2.7 万吨，占比提升至23%。 Q4 韩国工厂实现盈利，单吨利润环比提升显著。24 年公司正极材料均价10.5 万/吨，同减50%；24 年前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入约1.75 亿元，剔除战略性业务投入后，三元正极全年盈利5.04 亿元，单吨净利0.42 万元；其中我们测算Q4 三元单吨扣非利润0.5-0.6 万，环增30%+，主要由于Q4 韩国工厂一期满产实现盈利。韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计25 年随着二期量产爬坡，盈利水平将进一步提升。 锰铁锂及钠电已实现稳定出货，固态电解质中试线即将建成。锰铁锂方面，24 年公司出货同增超100%，连续两年保持市占率第一，一代产品获得头部客户近万辆汽车订单，二代产品单吨瓦时成本较磷酸铁锂低10%，预计25 年完成产线改造，实现批量生产与交付。钠电方面，25 年初公司接连获得3000 吨层状氧化物、数百吨聚阴离子正极订单，并立即启动量产交付；此外已开始新建6000 吨钠电正极生产线。固态方面，硫化物电解质得到多家国内外客户认可，中试线即将于25 年建成。 Q4 经营性现金流改善明显，资本开支放缓。24 年期间费用率7%，同+3pct；24 年经营性净现金流5.2 亿元，同-71%，其中Q4 为10.1 亿元，同环比+11%/+184%；24 年资本开支17.8 亿元，同+8.5%，其中Q4 为4.2 亿元，同环比-7%/-40%；24 年末存货22.2 亿元，较年初+45%。 盈利预测与投资评级：由于公司海外工厂进展顺利，我们上调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润8.1/10.4/13.1 亿元（原预期25-26 年为7.0/10.0 亿元），同比+172%/+29%/+27%，对应PE 为17x/13x/10x，考虑公司海外布局优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 |
