| 根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，3 月，我们跟踪的本土头部手游流水之和同比+3%，环比持平，新游上线，抵消部分老游春节后流水波动。综合1 季度数据，头部手游流水之和同比+5%，基本符合预期。 2025 年1 季度流水表现： 腾讯常青游戏展现增长韧性：本土流水同比净增29 亿元/9%，《MDnF》仍贡献主要增量，新版本更新带动3 月流水环比+25%至10 亿元。《三角洲行动》月流水维持在1-2 亿元。老游戏中，《和平精英》/《穿越火线》通过场景/载具/道具创新拉动流水增长，1 季度流水同比增24%/18%。海外流水同比减4.6 亿元/6%，主要因老游戏流水波动，但部分被新游《帝国时代》增量贡献所抵消。《荒野乱斗》受高基数影响1 季度流水同比-12%，但考虑较长的摊销周期，预计对收入拉动仍将持续。 网易本土流水略低于预期：本土流水同比减6%/7 亿元，弱于我们此前预期，主要因《逆水寒》调整持续，估算3 月流水约3 亿元。海外流水同比增19%，主要受益于重点游戏《荒野行动》/《第五人格》流水上涨，以及《逆水寒》（繁体服）增量贡献。 新游：腾讯新手游《龙息：神寂》/《美职篮全明星》3 月20 日/3 月25 日上线，最高登iOS 游戏畅销榜第9/7 名，截至4 月7 日，位列第27/10 名，估算首月流水2/4-5 亿元。网易端游《界外狂潮》3 月7 日全球公测，在线人数峰值超11 万，叠加《漫威争锋》、《燕云十六声》贡献，维持网易2025 年端游收入加速增长（+36%，对比Visible Alpha 一致预期32%）。 投资启示：基于流水摊销，我们预计1 季度腾讯/网易手游收入分别同比+16%/-6%。腾讯（700 HK/买入，现价对应15.5 倍 2025 年市盈率）常青游戏展现增长韧性，《美职篮全明星》表现略好于预期，关注端游《暗区突围：无限》4 月29 日上线后表现及《胜利女神：新的希望》等重点新游上线时间。网易（NTES US/9999 HK/买入，现价对应12.5 倍 2025 年市盈率）手游高基数影响缓和趋势不变，端游新游收入贡献持续释放。受近期关税压力影响，腾讯/网易股价随大盘回调14%/13%，考虑海外游戏基本为本地运营，现价对应市盈率已接近历史较低水平，有较大修复机会。 |
