| 事件：3 月28 日，公司2024 年年报，报告期内公司实现186.83 亿元，同比下降13.2%，实现归母净利润10.07 亿元，同比下降63.52%，实现扣非归母净利润10.15 亿元，同比下降62.32%；对应四季度单季度实现营收40.79亿元，环比+4.37%，实现归母净利润-2.89 亿元，环比-42.4%，实现扣非归母净利润-2.3 亿元，环比+2.32%。 下游需求放缓扰动出货，光伏玻璃盈利触底。公司2024 年实现光伏玻璃销售12.65 亿平，同比增长3.7%，对应24Q4 出货约3.4 亿平，环比增长约10%，整体出货表现仍受下游组件排产走弱影响。公司四季度单季度综合毛利率/净利率2.88%/-7%，环比下降3.09/1.91 个pct，主要系光伏玻璃价格继续承压，测算24Q4 公司出货均价约为10.7 元/平（不含税），叠加上游原材料冬季波动、减值计提等因素，产品季度**亏损约0.8-0.9 元，为数个季度盈利冰点。 控费注重现金流，财务状况稳健。2024 年公司经营净现金流59.13 亿元，同比+200.65%，24Q4 单季度经营净现金流28.96 亿元，环比+127.9%，预计主要系公司调整采购付款节奏以及通过光伏电站业务拓宽现金流来源，截至24Q4 公司存货规模17.33 亿元，同环比下降2.68/4.35 亿元。费用率方面，公司24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.05%/2.2%/3.07%/1.6%，环比下降0.28/0.13/0.87/2.37 个pct，控费效果良好，主要系集装架使用效率提升、银行利息费用减少以及汇兑收益增加等因素所致。 行业自律+需求复苏，产品涨价有望实现盈利修复。光伏玻璃行业高投入、重资产，且投建产能受政策影响明显，是光伏产业链中少数在供给侧具有强约束的环节，供需关系对价格变化传导迅速。25 年年初以来，国内电力市场化改革带来抢装预期，海外欧洲市场补库，驱动下游光伏组件排产回暖，叠加行业自律约束以及前期部分窑炉冷修的影响，供需关系修复带来光伏玻璃价格回暖，根据TrendForce 集邦咨询新能源统计，4 月2 日2.0mm 玻璃报价13.5 元/平，对比24 年12 月价格低点已上涨1.5 元/平，上涨幅度12.5%，预计头部企业已出现盈利拐点。 投资建议：预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为204.28 亿元、221.31亿元和244.95 亿元，实现归母净利润分别为10.99 亿元、16.61 亿元、21.12 亿元，同比增长9.2%、51.1%、27.2%。对应 EPS 分别为0.47、0.71、0.9元，当前股价对应2025-2027 PE 倍数分别为38.5X、25.5X、20X，公司目前在产总产能19400 吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，同时计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以享受海外市场溢价，产能、成本、技术等综合优势令公司稳居光伏玻璃行业的第一梯队，盈利能力与二三线企业已拉开较大差距，随着供给格局改善、下游需求回暖，有望收获可观的市场份额与盈利弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光储装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等 |
