| 利润和净资产不同步 2024 年上市保险公司利润高增长，而净资产增速相对较慢（甚至负增长），反映出利润和净资产不同步的问题。在新会计准则下，利润对股市波动较为敏感，而净资产受债市影响更多，二者走势在一定条件下会严重分化。同时，保险公司2024 年新业务价值（NBV）强劲增长，可比口径下增速最高接近130%，主要由NBV 利润率提升驱动，新单保费基本停止增长。2024 年报中，各保险公司再次下调投资收益率和风险贴现率假设，对NBV 和内含价值产生负面影响。我们认为净资产的重要性在上升，建议关注资产负债匹配较好，有增长韧性的中国太保A/H、友邦保险、中国财险、中国平安A/H。 利润：对权益资产敏感 切换至新会计准则后，保险公司将大量股票计入FVTPL 科目，股价的变动直接影响投资业绩，保险公司的利润对股市表现得敏感性有所提升。在2024年股市向好的情况下，保险公司投资业绩大幅上涨，带动净利润高速增长。 2024 年上市保险公司总投资收益率有90-400bps 左右的提升幅度，带动合计净利润同比大幅增长81%。其中保险服务业绩同比小幅下降3%，投资业绩同比增长749%。根据公司持有的交易性股票比例估计，股价上涨10%，所带来的税前利润增长相当于保险服务业绩的16%-67%，其中敏感性较高的公司包括中国人寿、阳光保险、中国财险。 净资产：对利率敏感 新会计准则下，传统险准备金（负债）对利率高度敏感。对于资产负债匹配欠佳的保险公司，在利率下行期内，如果固收资产增值速度赶不上准备金膨胀速度，会导致其他综合收益（OCI）为负值，进而导致净资产减少，因此在新准则下净资产对利率变得较为敏感。2024 年，上市保险公司合计净利润为0.40 万亿元，而合计OCI 为-0.15 万亿元，扣除掉合计分红0.09 万亿元，最终合计净资产增加0.18 万亿元，反映出资产负债错配对净资产的影响。净资产增长与利润表现相对一致的公司包括中国太保、中国人保、中国人寿和中国平安。 NBV 改善的“一次性”因素 2024 年上市保险公司NBV 强劲反弹，可比口径下增速为24%- 127%。增长动力主要来自于利润率提升，而新单保费基本没有增长。NBV 利润率（首年保费基准）同比提升幅度达4pcts~17pcts。除了有降低定价利率的原因，“报行合一”政策降低渠道销售费用是重要原因。原先销售费用高造成的“费差损”对NBV 有负面影响，当“费差损”被压缩后，就会产生一次性的NBV抬升，体现为利润率改善，这是为什么NBV 有如此大幅度增长。我们认为2025 年保险行业仍会持续降本增效，加之定价利率亦有下降空间，仍然会对NBV 产生正面影响，我们认为25 年上市公司或有双位数的NBV 增长。 EV 经济假设再次下调 2024 年报中各保险公司再次下调投资收益率和风险贴现率假设，两个假设下调对NBV 和内含价值（EV）产生负面影响，我们估计，假设调整导致各保险公司NBV 下降20%~40%，EV 下降幅度10%~30%。内含价值由两部分构成，有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW），分别代表未来利润折现和当下所拥有的价值。从近10 年历史变化趋势看，各公司EV 中VIF占比有不同程度下降，反映出EV 中未来利润部分被逐渐挤压，越来越“实”。 其中太保的VIF 占比最高（51%），太平占比最低（25%）。 风险提示：寿险NBV 大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。 |
