| 12万亿，历史“最大规模”的政策终于来了 11 月 8 日，全国人大常委会第十二次会议闭幕，会议批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。年内最受关注的会议决议也终于落地。 从 9 月 24 日至今，年内一系列增量政策一一推出，作为一揽子增量政策的 ' 重头戏 '，财政政策的规模、节奏吸引了全市场的关注，也极大的影响着资本市场的走势。 首先来看这场备受瞩目的 ' 十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上 ' 具体公布的财政刺激规模有哪些。整体上看，会议的主要内容有两方面：化债和预期引导。 一方面是在人大常委会会议上能决策的内容，内容主要就是地方政府的 ' 化债 '，财政部部长蓝佛安介绍，化债的组合拳有三个，总计共 12 万亿元： 第一个规模最大为 6 万亿元，也是此前市场一度盛传的 ' 小作文 ' 方案，一次性报批增加 6 万亿的地方政府债限额，分三年实施，用于置换地方的存量隐性债务。 第二个规模其次为 4 万亿元。从 2024 年开始，将连续五年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债，也同样用于置换存量的隐性债务 4 万亿元，减轻地方政府的化债压力。 但是需要注意的是，2020 年以来已经发行过两轮的特殊再融资债用于偿还存量债务，且同样占用专项债限额，像云南、内蒙古等地区都曾发行超过千亿规模的再融资债用于偿还存量债务。此次更多是将地方政府专项债中的一部分，以明确的方式用于化债。作用可以类比过去的再融资债券。同样是化债，但相比于 '6 万亿 ' 的新增化债，五年 4 万亿的化债，更多是侧重于结构的调整。 第三个是 2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。 按照化债的这三个组合拳，未来累计共 12 万亿的资金用于化债。而按照财政部公布的数据，2028 年之前，地方政府需要消化的隐性债务总额从 14.3 万亿大幅下降至 2.3 万亿元，化债压力大大减轻。 为何市场如此关心地方政府的化债？ 所谓化债，指的是化解地方政府债务风险。从国内的经济发展模式而言，长期以来是以地方政府作为 ' 经济发动机 ' 的角色，中央政府通过对地方政府经济增速的考核，使得地方政府间为了经济增长而竞争，这既是中国很长时间以来经济快速增长的 ' 秘籍 '，也是造成地方政府债务问题与风险的原因。 规模庞大的地方政府债务，让中央政府不得不花费大力气、以严厉的问责机制，来限制地方政府债的过度增长，以解决地方政府债可能带来的风险。 这种初衷毫无疑问是好的，毕竟依靠债务带来的经济增长，不可能一直持续。但另一方面，在地方政府债叠加房地产、突发疫情、国际局势动荡等问题下，地方政府犹如被捆住了四肢，地方政府甚至不再以经济增长为第一目标，而是以 ' 降低地方债务 ' 为第一目标，这导致了地方政府作为 ' 经济发动机 ' 的角色难以再提供强大的经济增长动力。 而化债，就是不再让地方政府受困于债务的问题，将精力从化债中抽身，重新转向经济发展，发挥地方政府的动力，将经济拉回正常的增长轨道。 那么既然是新的化债方案，就要看，化债的主体是谁、化债的方式是什么以及化什么债。 在 ' 谁来化债 ' 方面，' 增加地方政府债务限额 ' 显示化债主体仍是地方政府，并非是此前市场曾经认为的中央通过增发国债 / 特别国债来置换地方债，而是沿用此前路线，让地方政府 ' 以时间换空间 '。 在 ' 化债方式 ' 方面，本次的化债方案、化债金额全部是 ' 明牌 '，政府的债务和预算纪律被重点强调。财政部部长蓝佛安在新闻发布会上强调了 ' 持续加强预算管理督促地方依法合规建设政府投资项目；对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施，坚决堵住地方违法违规举债的途径 '，这与上一轮在 2015-2018 年间 ' 边化债边新增 ' 的化债之路，有着显著的不同。如果我们将地方政府看作是一个企业，化债是优化资产负债表结构，降低其负债的利息负担，而非刺激其扩张。 化什么债则更需要明确，无论是 6 万亿还是 4 万亿，其对象都是 ' 存量隐性债务 '。市场此前一度认将化债和清理拖欠企业账款混同，但二者有本质的不同，化债相当于减轻地方政府由于历史发展背上的 ' 沉重包袱 '，是让地方政府能够轻装上阵。后者则更取决于地方政府发展经济、创造现金流的能力。 以发布会上整体对于化债的金额和节奏看，基本符合市场的预期，其中细节与此前各种 ' 小作文 ' 中的表述也有众多一致的地方。在发展过程中稳步化解地方政府债务风险，已经是目前上下的一致共识，债务的问题从来都不可能 ' 毕其功于一役 '，最重要的是在于顶层定调的变化以及对于限额的突破。 在进行一揽子化债的同时，中央一如既往地强调严禁新增隐债，且二十届三中全会亦提出要 ' 建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制 '，显示中央对新增隐债的严监管不会因为地方化债而有所放松。财政部部长蓝佛安在新闻发布会上也表示：将不新增隐性债务作为 ' 铁的纪律 '。 但另一方面，化债需要在发展中进行，要防范地方不敢举债谋发展，干脆 ' 躺平 '，这同样不是政策的初衷。 除了化债之外，另一个可同样重要的则是对未来预期的引导。如果说化债是当前的 ' 药方 '，预期就相当于未来政策的 ' 药引 '。此前市场一度关注的众多增量财政政策，财政部部长蓝佛安均在新闻发布会上有所提及。 在发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本方面，仍在加快推进。市场关心的地方专项债券用于收储方面，财政部也正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。 对于明年 ' 更加给力 ' 的财政政策，同样给出了明确预期。一是可能更高的赤字率目标；二是专项债规模的扩张和应用领域的扩大；三是持续的超长期特别国债；四是更大力度和更广范围的设备更新和以旧换新；五是对科技创新、民生等领域更大规模的中央转移支付规模。 只不过这些针对于明年经济发展目标的增量财政政策，既需要在法律规定的框架之内逐步落实，同时也需要耐心等待接下来年底的中央经济工作会议甚至明年的两会来进行决策。 从 9 月 24 日以来，一系列增量政策的出台，让市场对 ' 天量 ' 财政刺激充满期待，但需要注意的是，当下面临的 ' 百年未有之大变局 '，政策需要留出空间应对未来的超预期冲击。决策转向是确定的，方向永远比节奏更重要。 从对资本市场的影响来看，市场永远是 ' 买预期，卖现实 '，政策落地短期一定会给市场带来不小的冲击，因此股市面临的冲击可能是不可避免的。甚至此前市场预期用于支持促消费等财政的刺激，也可能因政策落空而回调。 但同时要看到的是，政策态度和目标都是明确的，无论是化债给地方政府减负，让地方政府更好地发展经济，还是财政政策直达化解房地产的问题，这些传导至经济都需要一定的时间，让市场 ' 歇一歇 '，等经济赶上来，无论是对市场还是对投资者，可能都是一件好事。(公众号 ' 星图金融研究院 ' ) |
