| 导读： 大小非转投券商市值管理 市场压力或减轻 机构联手做大宗交易 大小非高价套现秘径惊现 大小非并非减持才能保值增值和满足资金需求 8月将迎下半年大小非解禁高潮 大非是股价维稳的积极因素 社科院专家：大小非救了中国股市 3000点不是低点 皮海洲：要做好几年"抗非"准备 大小非转投券商市值管理 市场压力或减轻 进退维谷的"大小非"也许能够为手中的解禁股找到了一条不为市场诟病的通道--委托券商"市值管理"。即由券商管理"大小非"手中的股权，也包括帮助他们管理减持变现所得的资金。 记者日前获悉，一些大型券商已经开始试水市值管理业务，为"大小非"持有人提供相关的保值、增值服务。银行更是走在券商前面，纷纷推出相应的财富管理服务。不少"大小非"也主动找到券商，询问是否 能够提供相关的服务。 业内人士称，此项业务既可助券商战略转型，又能减轻"大小非"减持对二级市场的冲击，可谓一举多得。 初期提供减持服务 业内人士告诉记者，所谓的市值管理业务，从广义上来说既包括帮助"大小非"持有人管理手中的股权，也包括帮助他们管理减持变现所得的资金。"但从目前来看，为'大小非'持有人提供减持服务是比较可行的模式。"就是由券商充当"大小非"减持的中介，为股东寻找合适的交易对手，撮合两者之间的交易行为。 "另外一种方式，就是由券商自己来扮演交易对手，"该人士向记者表示。由券商出面来直接购买"大小非"持有人手中的股权，或与信托公司合作发行相关的信托产品进行融资。此外，还有一种比较盛行的方式是"大小非"持有人将股权质押给券商，再由券商向银行提请贷款申请支付给持有人。 "从现有的法规、制度来看，券商开展这项业务不具有政策上的障碍，属于合规的业务范围。"上述业内人士指出，尽管相比现有的经纪业务，券商在这项业务中须承担一定的风险，但从风险对应收益的角度来衡量，券商在这项业务上的收益也会比较高，因此十分具有吸引力。 或助券商战略转型 记者从一些大型券商处了解到，"大小非"持有人对于市值管理业务的需求十分巨大，不少持有人都主动找到券商，询问是否能够提供相关的服务。而不少银行也已走在券商前面，纷纷推出相应的财富管理服务。 来自中国证券登记结算有限责任公司的最新数据显示，截至2008年6月，沪深两市累计产生股改限售股份数量为4572.44亿股。 其中，未解禁股改限售股份存量3717.84亿股；累计解禁数量为842.96亿股，占全部股改限售股数量的18.43%。 实际上，"大小非"仅仅是限售股中的一部分，包括IPO、定向增发、高管持股、以及战略配售等形成的限售股总量共计1.4万亿股。 "规模可观的市场资源为这一业务发展提供了广阔的前景，"海通证券证券行业分析师谢盐在接受记者采访时表示，"更为关键的是，该业务的开展能够产生一系列衍生业务，有助于券商延伸自身的业务链，开发新的业务机会。" 谢盐指出，市值管理业务是券商业务发展中的一个主流趋势，在海外成熟市场上已经相当成熟，而在我国仍属于新兴业务。应该说，国内券商对"大小非"减持提供的服务只是一个开端，随着业务的发展与成熟，市值管理业务也将被赋予更多的内涵（成为上市公司战略发展、股权安排的管理者），并最终助推国内证券公司完成自身角色和战略定位的转型。 减少对二级市场冲击 在为券商创造新的利润增长点，推进其完成战略转型的同时，市值管理业务的开展将在客观上减轻"大小非"减持对二级市场造成的冲击。 业内人士向记者表示，在"大小非"持有人减持手中的股权时，由券商充当中介的角色，为股东寻找合适的交易对手，或者券商自己作对手，能够使得减持行为基本是在二级市场外运作，同时不会对总的供求关系产生影响。 "一般来说，为'大小非'持有人提供了通过质押获得现金流的服务后，持有人承受的流动性压力大大减轻，为变现大举抛售股权的行为就会大大减少。"上述人士指出。 该人士表示，另一方面，由券商作为交易对手，直接购买有意出售"大小非"股权，即使最终仍进入二级市场交易，但仍可以化整为零，并延长买卖期间，减轻对二级市场的冲击力度。 （上海证券报 商文）々 机构联手做大宗交易 大小非高价套现秘径惊现 "上有政策、下有对策"。 近期在大宗交易中，个别营业部因密集参与买卖招致猜疑，记者在调查中发现，这种可疑交易背后，可能隐藏着一条"大小非"联合机构做局，利用大宗交易模式掩护的减持通道。 业内人士透露，通过机构配合，"大小非"先寻找机构或者下家接盘，再转手在二级市场大额套现。这种模式在市场中已广泛存在，其套现数额不可低估。 两营业部密集买卖 上交所大宗交易信息显示，4月份《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》出台以来的169笔大宗交易中，世纪证券深圳福虹路营业部和信达证券北京裕民路营业部共同协作完成了44笔，现身频率远高于其他券商营业部。 据统计，双方的合作主要集中在 兴业银行(601166.SH)、西水股份( 600291 .SH)、中煤能源( 601898 .SH)、中国联通( 600050 .SH)、亚通股份( 600692 )、广东榕泰(600589) 等个股，信达证券北京裕民路营业部卖出(下称"信达证券北京营业部")，世纪证券深圳福虹路营业部(下称"世纪证券深圳营业部")全盘买入。其中，涉及兴业银行24笔、中煤能源5笔、中国联通4笔、亚通集团3笔、西水股份6笔、广东榕泰1笔大宗交易。 两家营业部如此密集的定向买卖，难免引起市场的关注，甚至是猜疑：是谁在通过这两家营业部频繁交易？其目的又是什么？交易完成后相关的上市公司股份到哪去了？ 一种猜测是，"大小非"通过大宗交易系统减持，而机构或者证券公司的大户借此收集相对廉价的筹码。但是这种说法并不带有广泛性。 查阅上述大宗交易信息可以发现，其交易价格都是按交易当日二级市场最低价格成交。比如，兴业银行最近一次7月7日89万股的交易中，25.2元的成交价格正是当日其A股最低价。最早一次5月9日90万股的交易，也是按当日最低价34.8元成交。在目前股价低迷、波动不大的市况下，通过大宗交易来吸筹，似乎没有明显的低价优势。 股份腾挪术 那么看似无利可图的交易，为什么会有世纪证券深圳营业部之类的买家积极参与呢？ 主力卖家--信达北京营业部办公室的一位工作人员告诉记者，通过其营业部席位卖出的主要是一些机构客户和大客户持有的原始股。他强调，"这些'小非'只是为了套现"。 既然卖家动机是"套现"，在减持价格不具优势下，什么人会果断接手呢？这些减持的股份又是否流入了二级市场？ 记者查询了上交所的交易数据，没能找到世纪证券深圳营业部大额抛售兴业银行等个股的迹象，但是却意外地发现了世纪证券北京光华路营业部(下称"世纪证券北京营业部")持续、大额净卖出前述上榜个股，且时间和数额竟与大宗交易的相差无几。 数据显示，在5月12日到7月9日期间，世纪证券北京营业部共有25个交易日买卖了兴业银行，共买入117万元，卖出83369万元，净卖出83252万元，其中有10个交易日为纯卖出。而此前记者并没有查到该营业部大额买入兴业银行的记录，似乎世纪证券北京营业部的席位在5月12日以后凭空持有了8.3亿元的兴业银行。 更令人费解的是，当世纪证券深圳营业部买入信达证券北京营业部出售的兴业银行股份后，在稍后的几个交易日中，世纪证券北京营业部即相继卖出几乎等额的股份，而世纪证券深圳营业部反而不见动静。 比如，5月9日深圳营业部以33.68元买入90万股计3031.2万元的兴业银行，5月12日北京营业部就净卖出兴业银行3115万元，12日兴业银行股价较9日上涨了2%。 5月12日深圳营业部通过大宗交易买入5037.04万元，14日北京营业部卖出5707万元，14日兴业银行较12日涨2.86%。依次对照，到7月7日，深圳营业部接手2242.8万元，7月8日北京营业部净卖出515万元，9日再纯卖出1925万元，兴业银行9日较7日涨4.44%。 如此，5月12日至7月9日，世纪证券深圳营业部通过24笔大宗交易共接手兴业银行8.04亿元，而世纪证券北京营业部在25个交易日卖出8.3亿元，扣除中间股价波动价差后，基本相当。 同样的情况还在中煤能源、西水股份、中国联通、亚通股份、广东榕泰得到了复制，其中仅出现了一次大宗交易的广东榕泰更能说明这种一致性。 数据显示，7月9日，世纪证券深圳营业部接手752.55万元广东榕泰，7月11日该公司北京营业部纯卖出69万元；18日前者买入1万元，后者则卖出109万元；21日后者纯卖出669万元，三个交易日共卖出846万元，21日广东榕泰较9日涨9.2%。此前的3个月内，世纪证券北京营业部并没有买入过广东榕泰，而世纪证券深圳营业部也没有在7月9日后卖出过该股。 寻找下家 深圳一家券商总部不愿表露身份的人士向记者证实了上述异常情况的操作过程：只要"大小非"将需要减持的股份集中托管到信达证券北京营业部，再转让给世纪证券深圳营业部，而该营业部又将其托管给兄弟营业部--世纪证券北京营业部，再由北京营业部向二级市场抛出即可实现限售股的套现。在这个过程中，"关键是要找好大宗交易接手的下家，只要有人肯接手，就可以顺利在二级市场套现"。 该人士还透露，这是现在业内通行的做法。卖方一般是急于套现的"大小非"，接手的下家主要是证券营业部的私募、大户，甚至是可以提供资金的投资公司。在整个交易过程中，证券公司营业部收取佣金，部分营业部甚至直接参与其中，而下家则获得由卖家提供的一定的费用，或者是高额的利息。々 大小非并非减持才能保值增值和满足资金需求 "如果你手里有限售股，不用着急，也不用害怕，因为我们可以为你提供限售股的增值服务以及解决你的资金困难。"这句话不是广告词，但是，未来却有可能成为机构推介自己新业务的一句常用语。因为，上述内容正在逐渐成真，限售股的另类管理和质押融资正在升温。 "已经有客户来找我们，让我们代管他的股权，希望能够增值。"一家大型券商资产管理部负责人告诉记者，"这块业务对我们来说是创新业务，市场很大，法律上也没有禁止，但如何开展，还需要探讨，我们也正在研究这项新业务。"他同时认为，这项业务如果能和融资融券业务相结合，操作空间会更大，特别是对于解禁后没有减持的股票，"股权持有者就是房东，券商相当于中介，有股票需求的投资者就是租房人，房东只要坐着收租就可以了。"该负责人做了这样一个形象的比喻。 相比于券商的谨慎，银行则有了初步的尝试。一家大型国有银行财富管理中心的负责人表示，之前有过关于限售股的股权质押管理案例，主要方式是：企业把股权质押给银行，银行根据抵押品设计出产品出售给高端客户。但该负责人认为，对于限售股的股权管理目前还不多，未来是否要扩大这项业务还要根据企业的需求而定。记者了解到，对于银行来说，做得比较多的业务还是通过股权质押的方式贷款给企业，而这种对股权进行管理的形式还处在探索中。 信托公司在企业股权质押融资方面则经验丰富，"这种通过信托产品进行融资的方式我们做过很多例，不仅解决了企业融资难的问题，而且也使部分限售股有了流通性，可以快速变现。"一家信托投资公司的运营部经理这样表示。 据记者了解，目前市场上通过信托方式进行股权质押融资的抵押物多为融资方手中持有的某上市公司的限售流通股。在股权抵押给信托公司后，信托公司会发行一定期限的固定年收益率的信托产品。而且，一般都会选择好的公司，上市公司资质越好，获得的贷款比例就越高。 专家认为，全流通使得市场产生了一种新的需求，即大宗股权持有者对股权管理的需求，但对于这种新的需求，相应的金融服务并没有跟上。目前已经有机构在探索对持有大宗股权的投资者的专项服务，这是一件非常好的事情，因为股权持有人在减持时会考虑几个问题：一是风险管理，持有的股权不卖拿在手里，市值会随市场变化而变化，怎么规避市值变化的损失风险，这是股权持有者的需求。如果没有其他管理措施，就会抛售变现；二是增值的需求，如何能持续增值也是股权持有人所考虑最多的问题；三是流通性管理的需求，需要流通的时候能不能变成钱，目前唯一的方式就是在二级市场抛售。如果能把这三块服务都发展起来，股权持有者也就会降低减持的冲动，市场的压力也会减少很多，是个双赢的选择。 根据中国登记结算公司公开披露的"大小非"解禁的统计显示，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572．44亿股，到今年6月底，未解禁股改限售股份存量3717.84亿股；累计解禁数量为842.96亿股，占全部股改限售股数量的18.43%。而"大小非"只是限售股的一部分，还有四类限售股份为：IPO形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO时战略配售机构的限售股份。据测算，这五类限售股份目前一共约有1.4万亿股。 面对这一庞大的市场需求，相信国内相关机构都不会放弃这块巨大的"蛋糕"。（侯捷宁 证券日报 ）々 8月将迎下半年大小非解禁高潮 天相投顾统计数据显示，8月份两市将迎来全年大小非解禁的高潮，届时超过100家公司的340亿限售股将解禁，解禁市值预计将超过2800亿元。 其中，广州控股(600098)的解禁数量最多，达到了137.9万股，宝钢股份(600019)更成为两市唯一月内解禁市值超过千万的上市公司，119万股解禁股的市值高达1022亿元。天相投顾王巍峰指出，总体来看，虽然8月份的解禁数量比较大，但多数都集中在大非，所以减持动力并不大。除去8月和12月，下半年限售股解禁整体处于低潮期。(京华时报)々 大非是股价维稳的积极因素 近日，有媒体称监管部门不会再给大小非加"二道锁"，对行情产生了一定的负面影响。其实我们认为，不论加"几道锁"意义都不大，因为任何形式的"锁"都不能禁止大小非的解禁流通，更不能强迫大小非解禁后不流通，因为这违背法理。至于，针对目前大小非解禁流通过程中存在的一些交易漏洞、大宗交易中的"过桥"减持等，通过一些制度或技术手段予以规范和防范是必须的，也是必然的。 我们始终认为，大小非解禁流通给市场带来切实压力的主要是小非，或者是持股5％以上但不具有控股权的大非，而不是真正握有限售股大头的控股大非们。原因很简单，前者是财务投资者，后者是产业投资者，财务投资者获取到理想的投资收益当然要套现抛售，而产业投资者是旨在对资产的控制。并且基于对资产的控制和对资产价值的判断，在解禁后与其他股东利益一致化机制下，对单个股票来说控股大非在一定程度上还起到了"类平准基金"的作用，即当股价跌到控股大非认为价值低估的时候，控股大非可能会予以增持，或促动上市公司回购；当股价因市场投机因素形成价值高估的时候，控股大非当然会适时减持。可以说，大非是股价维稳的积极因素，目前业已出现的增持、回购、减持承诺等正是基于这个原因。 另一个"票子与位置"的原因更不会导致国有控股大非在解禁后进行规模性减持。众所皆知，目前A股市场绝大多数上市公司是国有资产，并且由于历史的原因，控股股东与上市公司往往有着"父与子"的关系，甚至在资产、人员等方面还有交叉的情况。与民营企业控股大非减持套现后真金白银可以落入腰包不一样，国有控股大非如果减持套现，非但"票子"不可能进入高管们的私人腰包，并且缺少了下属资产的控股股东高管、换了"东家"后上市公司高管的"位置"也可能因此没有了。所以，国有控股大非在解禁后丝毫没有减持的动力。相反，在股权激励制度和市值考核机制不断完善的趋势下，大多数民营和国有公司的控股大非为了体现和提升市值（价值），会尽可能地支持上市公司；上市公司高管为了把股权激励的期权变成真金白金的股票，自然会不断努力地提升上市公司的经营业绩。 因此，限售股解禁给市场带来真正压力的主要是小非。有人把股改分为上半场和下半场，并认为以限售股解禁为标志的股改下半场在巨额大小非减持压力下会吞噬股改上半场的"功勋"，还认为整个股改会因此而失败。我们认为，这是一种"牛市说牛话，熊市说熊话"的看法。A股市场建立与发展至今，还有没有过不去的坎。与其把股改分为上半场和下半场，不如把整个股改分为"股改红利"阶段、财务投资者退出阶段、产业资本唱戏阶段的三个时期更为合理。目前市场应处于消化财务投资者退出的第二阶段。从小非解禁的时间分布和解禁规模来看，这个压力段可能还会持续一、二年的时间，之后将进入控股大非产业资本唱戏的时期。这也比较符合事物在曲折中发展的规律。 （阿琪 上海证券报） 々 社科院专家：大小非救了中国股市 3000点不是低点 尹中立 在我国股市的十多年历史上，绝大多数时间股市都是负和游戏，而总体的负和游戏是难以持续的。如果说现在的大跌不正常的话，最主要的原因是前两年不正常的上涨。 3000又快到了，很多投资者开始彷徨:是买还是卖？ 3000点对于我国股市来说是非常重要的点位，因为，从6124点下跌到3000点，正好是50％左右的幅度，按照经典理论，如果回落幅度超过50％，牛市就宣告结束了。因此，3000点是牛熊分界线。守住3000点，则长线资金就不请自来；若3000点不保，长期熊市将正式开始。 很多人试图从宏观经济中寻找上涨的依据，认为"我国的GDP平均上涨10％，股市没有理由大跌"。但没有人这样分析"2006年、2007年我国GDP平均上涨10％，但股市却翻了两番多"。2008年大跌只是2006年、2007年大涨的修正而已，没有什么大惊小怪的。如果说现在的大跌不正常的话，最主要的原因是前两年的不正常上涨导致的。 "大小非"是当前股市上涨的现实压力，但笔者以为，"大小非"看上去是供求关系问题，是一个数量问题，但本质上是价格问题。假如股价很低，"大小非"是不会减持的。如果这轮股市行情没有"大小非"的困扰，股指上涨到8000点乃至10000点都可能，但之后的下跌将使中国经济进入崩溃。从该角度看，"大小非"不仅无罪，而且有功，是"大小非"救了中国股市。 即时没有"大小非"问题，3000点同样不是低位，理由并不复杂。因为在此点位，投资者每年交的交易费用(包括印花税、佣金、基金申购和赎回费用)依然低于上市公司的分红所得，也低于上市公司的应分配利润(对应于流通股股东)，总体的负和游戏是难以持续的。 需要说明的是，在我国股市的十多年历史上，绝大多数时间股市都是负和游戏，但2006年之前股市规模很小，需要的资金规模不大，市场可以依靠投机来维持高估值，如今的股市已经"长大成人"，股市规模已经巨大，单个机构和个人无法操作市场价格了，无论用何办法都无法维持高估值了。因此，从股市技术分析的角度看，2007年之前的任何点位对现在的股市来说参考意义不大，现在的股市和以前的股市已经有本质的区别。(中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任) 々 皮海洲：要做好几年"抗非"准备 7月21日，中国证监会在宣布大小非减持情况将每月定期披露的同时，针对近期市场热议的是否应该出台新措施限制大小非减持的问题，有关人士公开表态不会再给大小非流通加第二把锁。而此前证监会于4月20日公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，被认为是对大小非流通的第一把锁。 不再给大小非流通加第二把锁，证监会有关人士的表态是非常明确的。尽管这位"有关人士"的表态有些令人失望，但对于投资者来说，预期明确也是一件大好事，投资者大可不必再对管理层的救市抱有幻想了。在没有第二把锁的情况下，任何救市的效果都只是短期的，都只是为大小非以更高的价格减持创造条件而已。 管理层显然低估了大小非对股市的影响。7月21日，证监会首次以明确的统计数据称，大小非并非想象中的洪水猛兽，真正改变市场走势的关键原因，在于市场内在规律和国内外经济环境改变所带来的估值变化。证监会表示，自2006年6月1日至今，沪深股市因股改而产生的限售股总计4572亿股，已经解禁的有842亿股，占18%，其中已经减持的股份有250亿股，占已解禁股份的29.67%。从绝对数量和总体占比来看，减持行为并不如市场所想的成为突出矛盾。 应该承认，市场内在规律与国内外经济环境改变所带来的估值变化，确实是今年上半年股市下跌的重要原因之一。但这并不意味着大小非就不是股市下跌的重要原因了。实际上，中国的经济形势仍然是好的，日前国家统计局公布的GDP，上半年仍然同比增长10.4%。而在次贷危机中心的美国，股指较高点也只下跌了20%左右，我国的A股却下跌了近60%。这显然是用市场内在规律与国内外经济环境的改变所难以解释的。 而大小非问题显然并非管理层所想象的那么乐观，更不是某些人所认为的那样未来限售股份数量只会越来越少，减持一点规模就会减少一点。因为4572亿股仅仅是指的因股改而产生的限售股，实际上还有IPO、新股增发等所带来的新增限售股。像一家中石油上市，发行40亿股流通A股，就带来新增限售股1579亿股，而且新股发行的大门还没有关，还有源源不断的新股上市，带来源源不断的新增限售股。有关数据显示，目前各种限售股的总数是1.4万亿股，是4572亿股的3倍。 限售股不仅是数量众多，而且成本极其低廉，有的大小非成本甚至为零。以任何价格套现，大小非都是暴利。因此，大小非们套现的冲动是随时都存在的。我们不能因为目前大小非减持数量不大，就认为大小非减持压力不存在了。相反，正因为更多的大小非没有减持，那么其潜在的减持压力才更大，才更需要管理层做好预防工作。 但遗憾的是，管理层在这方面疏于防范。虽然管理层出台了被称为是"第一把锁"的《指导意见》，但这把锁实际上只是一个摆设而已，既不防小人，也不防君子。所以，市场才希望有第二把锁出来。但7月21日证监会出台的大小非新政仅仅只是一个信息披露的规定而已，甚至比第一把锁的作用都不如。在这种情况下，证监会有关人士明确表示不会再加第二把锁了，这对于那些对管理层救市抱有希望的投资者来说，无疑是一次打击。这就难怪近期管理层只是口头上维稳，却并无实际救市措施出台。 在任凭大小非减持的情况下，不论是平准基金出台也好，是印花税单边征收也罢，或是其他的有关救市措施出台，这些都只是为大小非减持赢造一个"黄金周"而已，其救市效果都只能是昙花一现。也许，对于投资者来说，做好3~5年的抗非准备是必须要考虑的事情。 |
