| 导读： 大小非6月份日均套现不到交易量1% 证监会：大小非减持并非股市下跌主因 券商：大小非减持披露有利于稳定市场 专家：大小非披露减持情况不是预期的利好 证监会推出的第一项实质举措 利好有限 大小非减持将定期披露 证监会不再靠舆论救市 证监会谨慎修订"大宗交易" 解读大小非本源 上证报：告别旧思维 迎接全流通市场制度建设新起点 死顶"大小非" 机构硬扛银行股 大小非6月份日均套现不到交易量1% 从昨日起，"大小非"解禁信息每月上旬定期在中国证券登记结算公司网站进行披露。 中登公司昨日首次在月报中公开披露了"大小非"解禁的相关信息。统计显示，由于股权分置改革而形成的限售股份共４５７２．４４亿股，从２００６年６月开始到今年６月底，未解禁股改限售股份 存量3717.84亿股；累计解禁数量为842.96亿股，占全部股改限售股数量的18.43%。这其中，累计减持２５０．０７亿股，占解禁股份的２９．６７％。 单看今年6月，沪深两市共减持4.51亿股。以10.2元/股的市场平均股价估算，减持所需资金共46亿元，折算成日均资金量仅为不到每日交易量的1%。 根据中登公司的统计数据，市场人士指出，"大小非"解禁在资金层面产生的压力并不是很大。市场中一些投资者之所以将其视为洪水猛兽，部分原因是将"大小非"与"限售股"两者进行了混淆。实际上，"大小非"仅仅是目前整个市场1.4万亿限售股中的一部分。 "'大小非'减持更多是从心理层面对市场施加影响。"市场人士认为，此次建立"大小非"解禁信息的发布机制，按时对外公布减持情况，使"大小非"解禁的相关信息进一步公开化、透明化，使投资者能够及时、全面地了解"大小非"解禁的相关情况。 在新建相关制度的同时，市场人士也指出，一些基础的政策法规是在当年股权分置环境下制定的，而目前股改工作已基本完成，市场环境发生了根本性的变化。因此，今后应更多地将着眼点落在推进市场的基础性制度建设，丰富、完善相应的金融服务层面上。 据了解，相关监管部门将根据中登公司定期公布的数据，进一步出台针对大宗交易的堵漏措施。（上海证券报） 々 证监会：大小非减持并非股市下跌主因 大小非解禁后的减持行为给证券市场到底带来了多大冲击？证监会昨天首次以明确的数据统计称，大小非并非想象中的洪水猛兽，真正改变市场走势的关键原因，在于市场内在规律和国内外经济环境改变所带来的估值变化。 证监会表示，自2006年6月1日至今，沪深股市因股改而产生的限售股总计4572亿股，已经解禁的有842亿股，占18%，其中已经减持的股份有250亿股，占已解禁股份的29.67%。从绝对数量和总体占比来看，减持行为并不如市场所想的成为突出矛盾。 基于上述数据分析，证监会称，大小非减持行为并非导致市场下跌的主要原因，也不是股改后遗症；股改是成功的，市场各方应抛弃股权分置旧思维，重新理解资本市场规则。证监会并反驳了一些学者要求继续锁定大小非限售期10年、给大小非"加第二把锁"等观点。 实际减持量较小 从昨天开始，股改形成的限售股解禁和减持数据将每月上旬定期公布一次，投资者可到中国证券登记结算有限公司网站的统计月报一项中查询。 值得注意的是，此项披露为事后披露而非预先披露，即大小非减持后一段时间内将披露数据。证监会表示，目前很难要求限售股股东作更为详细的预披露。处于大宗交易平台上的减持行为将作更多的透明性披露，对于大小非借助中介机构化整为零减持的这一漏洞，证监会人士昨日公开表示将会"堵漏洞"。对于以前针对大小非出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，证监会表示要评估、梳理一下，看看有何需要修改完善之处。 此前有许多金融机构各自统计了股改限售股的数据。 证监会人士昨日表示，市场上各家机构的统计口径都不一致，从现在开始，监管部门将增强大小非减持数据的透明度，意在统一认识，消除分歧，把握主流思路，"正口径以正视听"。 8月份和10月份将迎来大小非解禁的高峰期，大小非获得解禁后是否会真正实施减持行为？谁跑得更快？证监会上述人士从大小非的心理层面和实际行为特征方面作了分析。 首先对于大小非减持的行为特征，他认为："前几个月的数据，大非已经减持的约占解禁比例的20%，小非约占40%。当市场上涨的时候，减持意愿会稍微地增加，当市场下跌的时候，减持意愿会稍微地降低。控股股东减持较少，而减持欲望最强的是小非。" 接下来他从实际减持数据作了分析。"6月份当月大小非减持4.51亿股，按照平均股价10元钱算，交易量约为50亿元，而每天市场平均成交量1000亿元，总体来说，当月减持市值也就不到市场总交易量的1%，所以实际冲击力是不大的，没有大家想象中的那么大。" 如果进一步将大小非实际减持数据放到整个限售股层面上看，会发现总体比例将越来越小，上述人士表示，迄今有250亿股股改限售股减持，而包括新股首发、增发形成的各类限售股总计有1.4万亿股。 股市下跌主因是基本面 根据上述量化分析，证监会官员认为大小非减持行为导致股市下跌这一观点是不成立的，真正的下跌原因在于市场内在规律和国内外经济基本面的影响，"市场去年涨了这么多，从证券市场运行内在规律来看是有回调的要求，另外，境内外经济的趋势也影响了基本面不明朗，市场估值随之发生了变化。" 瑞银证券研究部主管梁忠上周二接受《第一财经日报》采访时也表示，真正导致中国股市下跌的原因在于近一轮宏观经济周期高峰已过，美国次贷危机使得我国内外部经济环境不乐观并存在诸多不确定性，而大小非减持并非主要原因。 对于供求平衡问题对市场的影响有多大，证监会人士表示这不是第一位的，估值的变化才是第一位的。"国多财则远者来，市场治理好了，估值有吸引力，无论多遥远，国际投资者也会来A股投资。"上述人士引用管子的《牧民》篇中名言说道。 在接受本报采访时，吴晓求、刘纪鹏等当年参与股改制度设计的学者认为股改总体成功，但存在大小非"锁一爬二"制度设计上的后遗症。 有些学者进一步反思股改说，当时非流通股应立即流通，或者应要求延长锁定期到10年，也有学者认为大小非历史持股成本低，因此要求征收大小非所减持股份获利部分的高额资本利得税，以制约大小非流通速度，减弱其减持行为对股市的压力。 对于上述观点，证监会人士昨日反驳说，这些都是错误的看法，都是股权分置时代的旧思维，应予以抛弃。 "千辛万苦地把股改搞定了，怎么又要锁定10年呢，这难道不是历史的倒退吗？明明通过对价的形式两类股东协商方案投票决定都承诺流通了，现在还要再给大小非加第二把锁、拆了墙还要建个篱笆挡一挡，如此管理层说话还可算数？仅对大小非获利征收资本利得税，不对其他股东征收，请问依据何在，市场的公平性又何在呢？"他表示，"我们应该往前看，市场发展给我们提出了新问题，还有很多不适合全流通时代的制度等待我们去改革，我们不要再倒退回去了。"々 券商：大小非减持披露有利于稳定市场 昨日，中央证券登记结算有限责任公司首次对大小非解禁和减持情况进行了公开发布，今后大小非信息将按月在中登公司网站公布。券商人士对此表示，定期披露大小非信息使投资者能清晰掌握大小非减持的规模和速度，判断市场面临的存量扩容压力，有利于市场公开、透明运行。 "以前小非的减持行为并不在披露范围内，实施定期披露之后，大非、小非的减持行为都将得到监控，其减持力度、意愿、操作的频度都可以为市场所直观感知。"中信证券首席策略分析师程伟庆对记者表示，大小非减持信息的不对称在一定程度上造成了投资者视大小非如洪水猛兽的现状，以后，大小非减持信息更加明朗，对市场形成合理预期大有裨益。 银河证券高级分析师李锋认为，从之前出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》到目前的按月披露制度的建立，是一个逐步规范大小非减持行为、推进市场制度性建设的渐进过程，监管部门维护市场稳定的意愿十分强烈，这对市场具有积极意义。"投资者有望摆脱对大小非盲人摸象的阶段，通过数据清晰地掌握市场面临的存量扩容压力。"他说。 光大证券分析人士则表示，目前中登公司对大小非信息的披露属于事后披露，整体上不会改变大小非的减持计划，在其行使流通权上也没有限制。"大小非是我国市场股权分置改革后留下的独有问题，通过一些创新性的方式逐步解决对市场稳定发展十分有利。"国泰君安分析人士认为。 银河证券李锋同时提到，从规范大小非减持，维护市场稳定的角度来说，大小非信息披露的细节问题还需要逐渐完善。例如对不同持股比例股东的减持行为进行区别对待，持股比例在5%以上的较大规模减持实施预披露制，持股比例较小施以常规的事后披露。此外还有券商人士认为，每月披露信息略显滞后，可以逐渐考虑加强披露的频度和及时性。（上海证券报） . 々 专家：大小非披露减持情况不是预期的利好 证监会今日宣布，即日起大小非减持情况将在中国证券登记结账公司披露，正在新浪金麒麟论坛主题沙龙做客的几位专家对此发表了自己的看法。 韩志国：对股市长远影响不会很大 经济学家、教授、北京邦和财富研究所所长韩志国表示，证监会给市场传递的信息本质是让市场消化，别指望政府会锁大小非，推迟大小非的时间。 这根本不是什么救市。同时，他表示，此项规定对市场行情影响不会太大，可能是小行情短行情而不是长期的行情，是结构的行情而不是整体的行情，对股市的长远影响不会很大。 方泉：是信息披露早该做的一项措施 知名证券新闻记者方泉对此表示，大小非披露减持情况本来就是一个完善信息披露工作的一项制度，对市场来说不是利好的，也不是利空。 张卫星：不是预期的利好 经济学家张卫星表示，这是一项制度，非流通股价格形成一定要通过市场化来解决，把所有信息都披露完备就可以了，信息披露应该越来越清晰，证监会出台此项规定说明市场对大小非的反映，证监会给予了清晰的回应，但并不是预期的利好。 李振宁：可以更加接近国际市场 上海睿信投资管理有限公司董事长、资深经济学家李振宁称，把信息更加规范，更加透明，是证监会应该做的一个工作，某种意义上还是有利好的因素在里面的，通过制度的安排，应该是可以慢慢的接近国外的成熟市场的。々 证监会推出的第一项实质举措 利好有限 中国证监会昨日宣布，从即日起，"大小非"减持情况将在每月上旬定期于中国证券登记结算公司网站进行披露。这是证监会主席尚福林6月22日提出要从四方面入手维稳后，有关监管部门推出的第一项实质举措。 "人民日报版"维稳四策 可查的资料显示，6月22日，尚福林在证监会党委会议上提出了四条维护市场稳定的措施，即坚持市场化导向，合理平衡市场供求关系，有序调节融资节奏；以适当方式定期公布上市公司解除限售存量股份数据；鼓励和引导长期资金入市；逐步完善股票市场的内在稳定机制。 随后，7月14日的《人民日报》对尚福林"维稳"四策进行了整版解读（见早报7月15日A2~A3版《人民日报探讨股市维稳》）。这组文章分别以《有序调节融资节奏》、《让"大小非"减持更透明》、《鼓励引导长期资金入市》、《逐步完善内在稳定机制》为题，对上述举措进行阐释。 其中针对"大小非"减持，文章指出，"应及时公布减持情况，使信息披露进一步公开化、透明化，让公众对股权增减存量有全面的了解，对影响股价的因素有明确的判断。" "利好有限" "投资者都希望'大小非'在减持前披露，但有难度，因为这不符合商业规律。"中信证券研究部主管程伟庆博士认为，大小非减持将定期披露，可以监控减持进程，原来小非是无法监控的。现在投资者可以根据披露的数据来判断个股的减持压力有多大，"此外还可以根据减持的力度、频率解读到很多其他方面的信息"，"披露得越细致，对投资者来说更有利"。 北京邦和财富研究所所长韩志国却认为，"这根本不是救市"。 他认为，证监会给市场传递的信息本质是让市场消化，别指望政府会锁大小非，推迟大小非减持的时间。同时他表示，此项规定对市场行情影响不会太大，可能是小行情、短行情，而不会是长期的行情，是结构的行情而不是整体的行情，对股市的长远影响不会很大。 市场评论人士张卫星也认为，这不是预期的利好。 银河证券策略分析师李峰尤其指出，截至6月底，"大小非"已经累计减持250.07亿股，占解禁股份的29.67%，"这个比例已经太多。"在他看来，如果10%还是合理的，但如果30%（不含战略配售），就太多了。所以，这个政策推出或许不会成为下一步政策的依据，但是对投资者认识大小非的规模是有帮助的。 期待下一步棋 但叫好者亦不少。 上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁的观点则是，把信息更加规范，更加透明，是证监会应该做的一个工作，某种意义上还是有利好的因素在里面的，通过制度的安排，信息披露方面，A股应该是可以慢慢地接近国外成熟市场的。 西南证券分析师张刚更期待下一步的措施。"随着奥运会临近，监管层希望资本市场稳定意图明显，此举与此有关。" 业内专家指出，面对大小非减持，应继续强化大小非减持信息披露制度，提高大小非减持的市场信息透明度。如规定提前3个月公布解禁股票的具体减持计划，对抛售的理由、数量、期限做一个充分说明。这样，就可以给市场一个稳定的预期。此外，有关专家还建议，对限售股股东按照持股时间长短与获利多少征收利得税，从根源上遏制大小非减持的速度与力度。 可见的事实是，在《人民日报》整版篇幅解读尚福林讲话中，尚有三条措施尚未落地，分别是"有序调节融资节奏"、"鼓励引导长期资金入市"以及"逐步完善内在稳定机制"。（东方早报） 々 大小非减持将定期披露 证监会不再靠舆论救市 沪深大盘顽强地连收两根阳线之后，证监会也不再仅仅依靠舆论救市，消息面上终于出现实质性利好。昨晚8点，新华社挂出稿件《大小非减持将在中国证券登记结算公司网站披露》，因文章涉及市场异常敏感的"大小非"减持，加上之前管理层已数次发动"舆论救市"，一时间，市场对政策利好浮想联翩。 消息称，中国证监会21日宣布，从即日起，"大小非"减持情况将在中国证券登记结算公司网站上进行定期披露。不过，"大小非"减持情况到底该怎么披露、披露些什么信息等关键性细节没有涉及。多位业内人士表示："一看就是在特别仓促的情况下出台的，还需要等待更具体的细则出来。" 长期对"大小非"减持问题进行研究的西南证券张刚表示，如果悲观一点的话，"大小非"减持这一利好只能理解为"中性",因为仅每月上旬披露一次，对"大小非"起不到什么约束作用；但如果披露的周期很短，比如提前披露或减持后第二天即披露，这一利好就比较乐观，最起码对"大小非"股东有了一定约束。张刚认为，这意味着证监会将进一步提高信息透明度，便于投资者把握大股东减持情况，但对"大小非"的操作并无实质性影响。 也有分析师表示，"今年下半年，'大小非'减持压力还是相当大的。8月、10月、11月、12月的减持金额都在2000亿元以上，因此，这个政策能够给市场一些信心。" 其实，7月份以来，新华社、《人民日报》、几大证券报已多次向市场吹风，力求维持股市稳定。昨天更是有消息传出，证监会在上周五曾召集四大证券报负责人紧急开会，根据会议定调，几大证券报对目前A股"不看空"。同时，今后每周五几大专业证券报刊和中央级媒体都会开碰头会。 在舆论频频吹风之后，上周五A股在尾盘突然大涨，昨天市场更是呈现普涨格局，两市几乎没有下跌的股票。市场预期，在奥运维护稳定的大环境下，股市也有望改变单边下跌的走势。 相关新闻 362只基金二季度亏损超4000亿 据新华社电 59家基金公司的362只基金2008年二季报21日披露完毕。天相统计数据显示，二季度基金亏损4138.84亿元（含QDII基金），可比的股票仓位下降至70.54%。二季度末，基金股票投资市值占Ａ股流通市值的21.6%，较一季度末下降1.6个百分点。 受股市持续下跌影响，报告期内基金继续大面积亏损。除货币市场基金保持正收益外，其他类型基金均出现亏损。其中，股票型基金和混合型基金亏损最为严重，分别亏损2964.81亿元和1139.23亿元，QDII基金亏损35.38亿元。（ 王洁 北京晨报） 々 证监会谨慎修订"大宗交易" 解读大小非本源 7月21日，中国证券登记结算公司网站的"统计月报"中多了一项内容--股改限售股份解禁减持情况统计，详细列出了沪深两市累计产生股改限售股份数量、未解禁股改限售股份存量、当月解禁数量、当月减持数量等相关数据，以保证市场及时了解到相关信息。同时，证监会将系统修订相关基础制度，其中包括进一步完善大宗交易规则。 大小非减持被市场多数人看作是本轮市场大调整的主要因素。截至6月底，已经解禁的股份是累计842.96亿股，占大小非总数的18%。其中累计减持的股数是250.07亿股，占解禁股份的29.67%。 "在新的市场环境下需要推进基础制度建设，这是我们要做的事情，而不是退回去， "一位接近管理层人士说。 减持比例近30% 中证登公布的数据显示，截至6月底，由股权分置改革形成的限售股份是4572.44亿股，即通常所说的"大小非"，包括按照"锁一爬二"规定的限售股，也包括大股东自己承诺限售的股份。 截至6月底，已经解禁的股份累计有842.96亿股，占大小非总数的18%。其中累计减持的股数是250.07亿股，占解禁股份的29.67%。 值得注意的是，6月份减持的数量是4.51亿股，按当月平均股价10.2元/股计算，此数量占每天的交易量不到1%。 "这个数量和比例从市场角度而言是微乎其微的，只是现在更多的是形成了心理影响，毕竟限售股份的数额还是巨大的，市场对其有减持预期。"东北证券人士说。 此外，截至目前，没有完成股权分置改革的非流通股份还有100多万股。也就是说，从绝对数量上说，随着股改的推进，这部分数额会越来越小；而从比例上讲，随着市场规模扩大也会越来越低。 大小非减持被市场多数人看作是本轮市场大调整的主要因素。实际上，"大小非"并非仅仅是指股改形成的限售股份，还包括其他四部分。 一是由IPO形成的，即按照相关规定，小股东锁定一年、控股股东或实际控制人、一致行动人锁定三年；二是由定向增发形成的限售三年的股份；三是高管持股的相关限售规定；四是上市公司IPO时战略投资者配售的限售股份。 证监会的数据显示，加上股改形成的限售股份，这五类"大小非"加在一起共1.4万亿股。 实际上，除股改形成的限售股份，其他四类"大小非"一直存在，只是现在股权分置改革后市场环境为全流通了，大小非问题才显得尤为明显。 "依据相关法规，限售期满股份就面临上市流通的问题，这是股权分置改革以后面临的新情况，是必然结果，并不是股权分置改革的遗留问题，这是我们必须清楚的一个概念。"一位接近管理层人士说。 在他看来，现在有观点称限售股份应该锁十年是"倒回去"的思维，果真如此，仍然是股权分置，而十年后还将进行第二轮股权分置改革。而关于对限售股份征收高额资本利得税的说法也是不公平对待两类股东的表现。 修订基础制度 "我觉得应该往前看，股权分置时代有问题，老问题解决以后迎来了全流通时代，要看到市场的发展，又提出了新问题。很多制度安排是在股权分置时代制定的，在新的市场环境下需要推进基础制度建设，这是我们要做的事情，而不是退回去，把这部分股份再锁起来。"上述人士说。 此前的大宗交易平台，是针对特殊需要在交易所市场内设置的一个平台，不是针对大小非设置的。前一段大小非减持问题比较突出时，被临时借用，但总体上还没有对于大宗股份转让有一个规范的安排。 证监会此前发布的《解除限售股份指导意见》相对比较简单，交易所也作了相应安排，均未系统修改大宗交易管理办法，因此，证监会将对大宗交易进行全面的评估、梳理，着眼市场更好发展的角度对《大宗交易管理办法》进行系统修订。 同时，通过中介机构化整为零、规避1%限制，在二级市场上抛售股份的做法已经受到证监会关注，将出台进一步的惩处措施。 催生私人银行业务 值得注意的，全流通使得市场产生了一种新的需求，即高持股的人，共所持股份由非流通股转到流通状态下的股份/资产管理。 也就是说，股权的持有人为什么会减持，至少取决于几个因素。第一是风险管理，其持有的股权不卖，拿在手里，但市值会变化，如何规避损失，是股权管理的需求，如果没有其他管理措施，唯一的选择就是在合适的时点抛售。同理，持股人存在增值需求。 另外则是流通性需求，在需要的时候能否变成现金，同样，如果没有相应的资产管理，只能在二级市场上抛售。 当然，大股东手里的股权卖不卖，还取决于行业投资的比较收益，这更是取决于有资产管理的服务。 显然，如果这一块资产管理业务发展起来，持股人需求满足了，也就没有了继续减持的冲动。 这种资产管理业务，在国际上的通用称呼是"私人银行业务"，大宗股权持有者是其服务对象之一。在国内，商业银行已经在探索此类业务。 7月16日，中国建设银行在北京举行新闻发布会，正式推出私人银行，先期将在北京、上海、广东、深圳4地，为金融资产超过1000万元人民币的高净值客户，提供以资产管理为核心的、"量身定制"的现代私人银行服务。 建行网站信息显示，建行私人银行重点突出现代私人银行服务的特点，主要强调"量身定制"和客户的参与度，将通过搭建建行及第三方合作机构的开放式产品平台，对高净值客户的财富进行整体安排和统筹管理，逐步形成"稳健、专业、开放"的业务特色。 业内人士认为，此种业务极有可能涵盖到越来越来的大宗股份持有者。 而证监会已关注到这一变化。面对这一巨大的市场需求，国内机构或将掀起新一轮跑马圈地。々 上证报：告别旧思维 迎接全流通市场制度建设新起点 中国证券登记结算有限责任公司6月统计月报，新增了"股改限售股份解禁减持情况统计"一项内容，这是我们解决大小非减持问题的新起点--因为认识问题是解决问题的起点。 大小非到底有多猛烈 说这个起点"新"，则是因为，问题可能远非我们之前所想那般：统计显示，6月当月大小非累计减持4.51亿股，以平均股价10.2元计算，当月累计减持额46亿元，而同期两市股票总成交额1.7万亿余元，减持 额占成交额不到千分之三。统计还告诉我们，截至6月，两市累计大小非减持数量占解禁总数之比为29.67％，不到三成。 2008年以来，整个市场都被大小非减持问题所困扰。现在，随着数据的披露，我们可以初步感知一下，这个问题是否应该如此严重地困扰我们。"不到千分之三"和"不到三成"，为我们大致勾画出大小非减持的扩容量及减持意愿，或者换句话说，它告诉我们，大小非减持基本上是一个什么样的问题（命题）。 我们还对公布数据的口径进行了进一步研究。今年4月，本报得到的一份权威数据是，截至3月末，解除限售的股份为700余亿股左右，减持总量为230亿股左右。与6月末数据相比，解禁数量（增长100余亿股）和减持数量（增长不到20亿股），无论从总量上还是与6月当月数据比，均具有总量和节奏上的延续性，一定程度上可以印证统计口径的一致。从今年春天起，权威部门就已经给出大小非减持比不足三成的说法，但市场还是相信亲眼看到的数据。相比数据，市场更相信可以把握的口径。如果对所公布数据的口径有怀疑，那么对比权威数据后，可以打消这种疑虑了。 应该说，我们欢迎权威机构公布大小非减持数据，很大程度上是因为一直以来市场各方所使用的数据，统计口径及所基于的事实差异较大，不利于市场掌握全面情况和形成客观判断。例如，笔者手中的一份媒体制作的统计就显示，6月因股改形成的解禁股票数量为32.32亿股，高于权威统计的29.61亿股。 因此，公布权威统计数据，是一个新起点。 告别股权分置思维 以新起点而言，相比我们重新认识大小非问题，更大的起点，在于如何真正在意识上接受全流通时代的到来。 众所周知，股权分置改革解决了长期困扰市场持续健康发展的重大历史遗留问题。股权分置造成"上市公司大股东与中小股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态"，是"市场内幕交易盛行的微观基础"，"必然引发市场信息失真"，"导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲"，是"上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础"，造成"利益分配机制处在失衡状态"，使"上市公司的并购重组带有浓厚的投机性"，形成"上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑"。 上文引号中的内容，全部引自2004年5月《财贸经济》中的一篇重要文章。论证股权分置其他角度的危害，如利益基础、定价功能、市场创新、国际化危害等，2005年之前的两三年中，比比皆是，无需赘述。 "开弓没有回头箭"的股改，在解决了股权分置的同时，也不可避免地带来大小非，这是客观现实。但是，问题就在于，是叶公好龙般地继续缅怀锁定期乃至全盘否定股改，还是积极迎接全流通市场的到来，以及研究如何更有效地应对全流通市场的到来，是确需解决的重大认识问题。 股改解决的，是股权的分置，也显然不能造就流通权的分置。不可否认的是，当所有公司都成为三一重工之后，我们就将告别"大小非"这一股改带来的特定称谓。那时，市场上只有限售股或非限售股。 理解动机完善制度 以更广泛的限售股意义而言，在全流通市场中，除了大小非之外，IPO、定向增发、高管持股以及战略配售，都会形成限售股。全流通时代，我们存在两个疑问：第一，限售股股东是否"死了都要卖"？第二，怎样解决卖与不卖、卖与买之间的矛盾？前者，需要我们充分理解限售股股东卖股的动机；后者，需要我们进一步致力于市场基础性制度建设。 在充分理解动机方面，今年5月，监管部门人士曾明确指出，认识大小非问题，不一定要从减持的角度切入，解禁和减持还有距离较大的一步，就解禁的大小非而言，"不光有卖出的，还有买入的，所以解禁不等于减持。市场上很多股东并不以拿到现金为目的，因此减持并非必然选择。" 这个表态，实际上是提醒我们，要认真分析大小非乃至限售股股东减持动机。一般而言，大股东、战略投资者决定是否抛售股权，很大程度上取决于行业投资的比较收益，现金并不是目的，现金总要投资，即便股权变为现金，仍很可能在资本市场体系内流转。大股东是否出让股权，还要考虑控制权的要求。这两个因素，部分地可以解释为何大非对减持并不积极。此外，股权持有人的减持行为，不外乎基于以下几种考虑：一是风险管理的需要，即当市场不能提供所持股权市值管理和避险服务时，为了防止市值缩水，选择抛售；二是流动性管理的需求，确保现金等流动性的充裕；三是增值的需求。当然，除此之外，也必不可少地存在落袋为安、转为消费的需求。 对动机的理解，有助于我们把握制度建设的方向。如上所述，既然在股权分置环境下设计的若干制度无法满足股权持有人资产管理的需要，那么，是否可以应对全流通市场的到来，积极研究和推出相应制度，提供相应服务，充分解决卖与不卖这个问题呢？答案显然是肯定的，而且这还是资本市场主体新的利润增长点所在。 那么，又如何解决卖与买的问题？前不久监管部门明确的限售股份上大宗交易系统的制度，就是一个有益的尝试，我们也可以通过这个角度，理解监管部门所述"远近结合"的深意所在。 在美国市场上，股份在场外的大宗交易与集中竞价撮合交易并行不悖，大宗交易的经纪商、做市商非常发达。美国一家交易所的人士介绍说，在典型的年份中，靠经纪商、做市商撮合的交易，即非集中竞价交易的笔数占交易总笔数的20％，但交易量却占总交易量的80％，两种价格并非绝无关系，但相互影响也并非特别剧烈。而且，合理的交易制度安排，使得各自的市场均享有在大宗、小宗、高价、低价间的高效率和低成本。 当然，我国现有的大宗交易平台，目前还属场内市场的组成部分，相关机制相比成熟市场还存在一定距离。但监管部门已经透露，将在全面评估的基础上，视情况对大宗交易的管理办法进行修改。下一步，还将对大宗交易进行整体性规范，杜绝现有的各种漏洞，建设"满足市场需求"的大宗交易平台。 积极疏导多措并举迎接全流通 在"远近结合"的同时，也不能忽略"标本兼治"的必要性--如单以供求论市场，则减持量不足交易量1％的事实，并不能被解释为市场单边下跌的原因，到底是供求关系抑或估值水平决定市场的走向，还需要我们理论结合实践予以深入探讨--厘清错觉的同时，市场也需要心理支撑。 据悉，在规范大小非减持工作中，有关部门认为督促其事先披露，不失为一个思路。同时，对更广泛意义上的解除限售股份出售行为，有关部门也有意予以进一步的疏导。与此同时的制度建设，已经提上日程，需要市场各方的群策群力。 6月22日，中国证监会主席尚福林表示，将"有序调节融资节奏，以适当方式定期公布上市公司解除限售存量股份数据，鼓励和引导长期资金入市，逐步完善市场的内在稳定机制"。 上周末至本周初的短短几天时间内，我们先后看到有关部门已就上述4句话中的前两句或作出表态，或出台具体措施；而后面两句话，则无疑为市场留下了想象的空间。 连日来，市场对尚福林讲话的讨论已经较为充分。我们知道，长期资金必由具有长期投资理念者提供，是否长期不仅要听其言，也要观其行。而市场内在稳定机制，则包括市场主体的自我约束机制，市场主体之间的监督和制约机制，市场内在的平衡稳定机制。如不妨细化一下，则大股东回购股权的机制，实际就属于市场内在稳定机制。 "股改限售股份解禁减持情况统计"的公布，为我们画下新的起点--这是我们重新认识大小非问题的新起点，更是我们树立全流通市场意识的新起点，也是我们推进全流通环境下市场基础制度建设的新起点。々 死顶"大小非" 机构硬扛银行股 作为经济晴雨表的股市似乎让这种担忧进一步扩大。在A股此轮幅度超过50%的调整中，金融地产两大板块成为当之无愧的"空军司令"。 对正处于"十字路口"的A股市场，作为两市最大的权重板块，金融和地产股再一次成为市场的风向标。而近期国家领导层频频调研经济，有关政策的"胎动"无疑是天平上一个重重的砝码。 观察昨日金融和地产两大板块的表现，投资者们看到了一丝希望。然而，投资者更加关注的是，未来这两大板块会走向何方？ 连续5个月净买入75.03亿元而未有斩获的糟糕战绩，未能动摇机构投资者对银行股的信心。面对紧缩政策、海外金融动荡以及来势汹汹的"大小非"，多数分析师仍相信中国不会复制海外危机，银行业稳定增长可期。 不过，与分析师的乐观不同，"大小非"的忧虑则并未消除。新华海外财经昨天就引述知情人士的话称，中国银行(601988，3988.HK）当天又被一港股股东卖出6800万美元（约合4.63亿元人民币）。 宏调吓坏"大小非" 中国银行并非唯一受到抛售的国内银行。此前，瑞士银行和摩根大通已先后于7月9日和10日分别减持招商银行(600036，3968.HK）H股766万股和933万股，合计市值达4.35亿港元。 与之相呼应，在A股市场上，"大小非"的减持也毫不手软。早报记者统计发现，6月份以来出现的大宗交易中，涉及金融股的笔数占了1/4。其中，兴业银行(601166）为毫无争议的"抛售王"，累计被卖出4.93亿元，该股同期股价则下跌了26.63%。 "这与加息预期下的市场心理相关。"与业内许多分析师一样，国泰君安分析师伍永刚将银行股的跌跌不休归咎于市场心理因素。中信建投分析师佘闵华也称，国内外的各种利空令市场预期骤降，而"大小非"的不断抛售则直接造成了银行股的一路下跌。 市场的忧虑并非空穴来风。官方统计数据显示，截至6月末，尽管我国境内商业银行不良贷款余额和不良贷款率双双下降，但存款数额尤其是定期存款数额却一路攀升。6月份金融机构本外币定期存款额环比骤增2.8%。 "这不是好现象，定期存款的增加意味着银行成本的提高。"让国金证券(600109)分析师李伟奇担忧的是，上述"坏现象"是否会继续发展，目前还是未知数。 李伟奇眼中的"未知数"亦是佘闵华口中的"大问题"。佘闵华称，目前国内银行面对的问题无非是抵押资产贬值带来的坏账危险和利差缩小导致的赢利能力下降。就目前情况而言，利差缩小带来的负面影响更加明显。 正是因此，目前业内对银行股的期待已经从"高增长"变成"稳定增长"。至于这一用词是否会进一步修正，分析师莫衷一是。 与之相比，直接影响银行业务的货币政策，似已从紧无疑。与多方学者和分析机构的猜测相同，《财经》杂志近日引述银监会官员的话称，信贷从紧的政策下半年不会改变。 基金服软言之过早 更让市场担忧的是，上述报道称，在银监会19日召开的内部会议上，银监会主席刘明康着重强调银行业要"有保有压"，房地产业仍是"压"的重点行业。并且，刘明康关于"以丰补歉、守住底线"的表态亦让市场遐想万千。 问题看上去不止停留在消息面。面对"大小非"的一路减持，基金的力量也出现了衰竭的迹象。早报记者通过大智慧Topview统计发现，6月份机构投资者净卖出银行股1.78亿元，是其今年首次于这一板块出现月度净卖出。此前，以基金为代表的机构投资者已连续5个月净买入银行股75.03亿元。 不过，判断基金向"大小非"服软仍言之过早。7月份以来，随着行情的逐渐企稳，银行股再度获得青睐。以之前跌幅最大的兴业银行为例，该股20天来被机构席位合计净买入3500万元，前十大买入席位中有8个基金席位和1个QFII席位。 与此同时，股价的一路下跌反而让分析师对银行股的信心不断增加。 "盈利能力确实会下降，但是它便宜。" 李伟奇和佘闵华均相信，目前银行股的估值水平已经跌破了其合理价值。华泰证券研究员胡新辉也称，基金经理认为市场估值水平已经比较合理，银行股已具有较好的安全边际。 另一方面，佘闵华亦认为，到目前为止，深圳市场出现的银行信贷问题仍只是地区性问题，至少短期内不会波及全国。并且，国内银行的贷款抵押比例通常比较高，能够抵御资产价格下降带来的坏账风险。 |
