| 收购价格相对合理。我们认为此次收购价格相对合理，但从绝对价格来看有一定的溢价。一方面，从近期三起家电行业股权收购案例对比来看，青岛海尔收购海尔电器20.1%股份从P/E、P/B、P/S估值来看均处于较低水平。另一方面，从绝对价格来看，此项交易对价并不低。目前沪深300指数08年动态P/E为17.45倍、P/B为3.45倍，而青岛海尔此次股权收购价格按P/E测算为16.5倍，P/B为4.1倍，并不低于目前的A股市场的平均估值水平。 海尔电器盈利能力存在提升空间。从盈利情况来看，海尔电器07年主营业务毛利率29.1%，大大高于青岛海尔07年整体19.01%的毛利水平。但海尔电器销售净利率和总资产收益率仅为2.64%和6.16%，不仅远低于美的电器5.03%和12.85%，与青岛海尔9.74%和7.16%销售净利率和总资产收益率相比也低出一截。海尔电器的资产质量不错，但经营效率有待提高，未来盈利能力的提升在于三项费用特别是销售费用的有效控制。 短期业绩增厚有限，但看好整合后白电业务的发展前景。根据我们初步测算，假设海尔电器08-09年净利润保持20%的复合增长，则青岛海尔完成此次20.1%股权收购后每股收益仅增厚0.041元和0.049元，短期对青岛海尔的整体业绩贡献有限。但从公司发展长远来看，白电资产整合必将提升青岛海尔冰洗业务、空调业务、小家电业务等在研发、采购、销售方面的规模一体化优势，增强青岛海尔在国内白电业务的整体竞争实力，我们对此持乐观预期。 略调低盈利预测，维持"推荐"评级。从4月份以来天气比去年同期偏凉，空调业务增速出现放缓迹象；冰箱业务仍保持年初以来的良好运营态势，预计二季度销售增速保持在30%左右。综合考虑此次股权收购带来的投资收益增厚效应，以及空调业务表现低于预期的影响，我们重新测算了青岛海尔未来三年的盈利情况，08-10年EPS分别为0.617、0.797、0.982元，对应目前08年动态P/E为14.5倍，继续维持对青岛海尔"推荐"的投资评级。 |
