民生银行：管理层稳定利业绩反攻 市场化标杆蓄势腾飞 投资要点： 2015年实现归属母公司净利润461亿元，同比增3.51%，主要由于业务规模扩大、营业收入增长及运营效率提升。ROE 16.98%，同比降343BP，ROA 1.1%，同比下降16BP，主要受央行连续降息和不良资产增加等因素影响。不良率同比上升43BP至1.6%，核销大幅提高72%，积极处置不良。核心一级资本充足率9.17%，同比增59BP，在未进行资本补充情况下资本充足率保持良好。每10股派发现金股利1.6元。 规模稳步增长，资产结构改善。2015年末资产总额达45207亿元，同比增12.59%，发放贷款占比45.3%，同比提升15个BP；债券类资产净额9136亿元，同比增53%，占比20%，占比提高531BP，体现集团资产业务结构调整成效。负债方面，结构变动幅度不大，其中存款总额达27323亿元，同比增12.26%，占比65%。 中收大幅提升，优化收入结构。净息差进一步缩窄至2.26%，同比下降33个BP，受之影响，利息净收入943亿元，同比增幅2.31%，值得注意的是，债券类资产利息收入同比大增61%，占利息收入17%，成为利息收入增长主要贡献来源。非利息净收入602亿元，同比增39%，占营业收入比39%，涨幅主要来源于代理、银行卡和托管及其他受托业务收入增长。成本收入比进一步降低205BP至31.22%，体现运营效率提升。 核销发力处置不良，资产质量整体可控。不良贷款余额328亿元，比上年末增加117亿元，增幅55%，不良贷款率1.6%，同比上升43个BP，拨备覆盖率153.65%，同比下降28.57个百分点。经测算的不良贷款形成率由0.9%上升至1.3%，公司逾期90天不良贷款/贷款余额比为1.48，报告期内核销大幅提升72%，显示不良贷款处置积极，一定程度解释拨备覆盖率下降，然而不良率及逾期水平提升，表现出一定压力，但整体资产质量可控。 维持增持评级。公司2015年对应PB1.11倍、PE7倍，考虑到管理层换届基本到位，新管理层发力后劲充足，看好2016年业绩回升，预计EPS1.41，BVPS10.12；信用卡业务分拆有望取得新进展；“凤凰计划”深入推进事业部改革；交易银行和机构金融业务转型成效明显，给予25-30%溢价空间，目标价11-12元。（华泰 罗毅） |
