核心观点： 深厚的品牌积淀、精细化的渠道管理能力、清晰的品牌定位是驱动古井在限制三公消费政策出台后实现业绩相对稳定增长的三大核心竞争力。 在安徽大本营，白酒市场进入壁垒高，竞争格局趋稳。徽酒消费升级趋势逐步凸显，与其他区域名优酒相比古井市场占比尚小， 古井市场份额有望做到 25%。同时公司核心产品定位中高端，受益省内消费升级，年份原浆系列占比预计可提升至 70%。 渠道端公司率先提出古井 5.0 时代，渠道部署持续深化，品牌发力冠名 2016 年春晚。 除了省内市场精耕细作之外，公司未来看点在于： 1）省外市场增长潜力大，具备翻倍提升空间，预收购黄鹤楼酒业加速区域扩张进程；2）期待国企改革实质性推进，提升营销效率，费用率下降带来业绩增长弹性（净利率有望逐步提升至20%）。 品牌优势+清晰产品定位+精细渠道运作驱动穿越行业低谷： 1）深厚的品牌积淀带来消费粘性： 古井贡酒素有“酒中牡丹”之美誉，其四次蝉联白酒评比金奖，品牌张力居徽酒首位，省内市场消费忠诚度高。2）“ 年份原浆”系列品牌定位清晰： 2007 年起，公司逐步剥离非核心资产，聚焦主业白酒。 2008 年“ 年份原浆” 系列重磅推出， 定位 100-200 元的消费价格带， 2014 年该系列产品实现约 27 亿元收入，年复合增速高达 100%以上。 3）渠道精细化管理，高费用投入抢占市场份额： 行业调整期公司坚定推广“三通工程”渠道策略，渠道精细化管理优势凸显。以省会合肥为中心，通过专攻烟酒店和团购模式规避了口子窖(29.350,-0.57,-1.91%)的酒店渠道竞争，同时公司持续加大宣传和渠道投入。 中高端徽酒格局趋稳，区域龙头具备市场提升空间： 1）省内市场进入壁垒高，“古井+口子”两强格局趋稳。 安徽是白酒行业营销模式创新发源地，省内渠道竞争极为激烈，长期的营销创新和渠道下沉塑造了酒企保护本土优势市场的强势竞争力，为省外竞品进入安徽市场创造了天然壁垒。伴随 2008 年后古井贡酒的崛起以及 2013 年起行业调整的深入，徽酒的竞争格局逐渐清晰，中高端市场两强格局进入相对稳定状态，“古井+口子”优势显现， 2014 年两者总收入占省内市场的 23%。 2）徽酒消费升级正当时，龙头市场份额提升空间足。 安徽省 GDP 增速高于全国水平，整体宏观经济运行良好。行业调整期，消费价格带下移为普通中高端（ 100-200 元）白酒带来可观增量空间。目前省内白酒消费升级趋势凸显，婚宴用酒普遍偏向 100元以上价位，中高端酒价格带逐渐由 80-120 元升级到 120-150 元。龙头古井省内市场占比仅为 15%，尚不足洋河的一半，在优品牌和强渠道驱动下其省内提升空间仍足。我们认为地方小品牌酒企大概率会被挤压，未来古井省内市场份额有望达到 25%。 产品结构优化+品牌渠道深化，古井顺应消费升级大潮： 1）产品结构持续上移，健康新品提前布局细分市场。 公司长期聚焦中端年份原浆酒，消费升级趋势下受益明显， 2015 年年份原浆两大单品 5 年原浆和献礼版（占比为 80%）在省内市场持续放量， 预计增速达 20%左右，且价格带更高的 5 年原浆销售首次超越献礼版。我们预计 15 年年份原浆占比可提升至 70%左右。 2015 年上半年公司推出五大新品，定位健康酒类属性，提前布局年轻健康化细分市场。虽短期对增厚业绩贡献较小，但已彰显管理层长期战略布局能力。 2）率先提出古井 5.0 时代，渠道部署和品牌营销继续深化。 2008 年起古井陆续推出多个营销渠道模式，深度营销能力堪比洋河，多重渠道管理模式备受行业推崇。近年来公司积极推进组织创新，省内市场精耕细作，省外市场以点带面。 2015 年 9 月公司率先提出古井 5.0 时代，渠道发力引入超级导购 APP，借助移动互联技术，有效提高渠道管理效率。 同时公司品牌冠名 2016 年央视春晚，开始发力 2016。 省外市场增长潜力大，期待国改提升业绩弹性： 1） 聚焦河南市场，拟收购黄鹤楼酒业加速外延扩张。 公司重点拓展河南等省外市场，采取以点带面模式，首攻核心市场，再逐步扩张至全省。 2015 年省外市场年份原浆系列销售情况向好，其中温州销售额已过亿元，元旦期间产品已卖断货。我们预计省外市场 2015 年整体可实现个位数增长。作为公司省外布局的核心区域河南省，白酒市场高达 230 亿元，省内缺乏强势地产酒品牌（特别是中高端）。近来年公司持续加强投入，强化终端渠道建设， 2014 年收入实现 8 亿元左右，市场占比为 4%。长期来看，古井渠道力堪比洋河，外加名优酒品牌背书， 仍有翻倍增长空间。 同时公司近期就收购黄鹤楼酒业股权事项达成初步意向， 黄鹤楼酒业作为鄂酒“五大家族”之一，在武汉乃至湖北享有品牌和渠道优势，古井收购黄鹤楼酒业股权以后，有望迅速打开湖北市场。 2）费用率高企拖累净利率，期待国改提升业绩增长弹性。 安徽省国改进程走在全国前列，数家上市公司率先启动改革方案。古井在公司层面上一直未有实质性的管理层激励举措。我们认为在本轮国企改革浪潮中，古井贡酒作为徽酒的名片象征具备明显的改革预期。公司费用率高企，净利率仅为 12.5%，大幅低于其他名优酒。我们认为相对激烈的竞争环境是高费用投入的外在原因，而缺乏股权激励机制则是内在动因。古井的经营模式和理念，一直是与洋河对标，若国企改革成功实施，公司营销效率将会得到持续提升，费用率水平有望逐步下降，预计公司净利率水平可达到 20%左右。 投资建议： 16 年目标价 38 元，首次覆盖给予“买入”评级。 在不考虑收购黄鹤楼酒业预期的情况下，我们预计公司 2015-17 实现营业收入 52.10/59.86/69.39 亿元，实现净利润 6.63/7.65/8/80 亿元，对应 2015-17年的EPS分别为 1.32/1.52/1.75元。参考可比公司的估值水平，考虑到公司的外延预期，给予 2016年 25xPE，对应目标价 38 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 三公消费限制力度持续加大、 公司改革力度不及预期、 食品安全事件风险、 收购黄鹤楼酒业仍有不确定性。 |
