（一）造假上市仍然较普遍。2013年IPO暂停期间进行的在审企业财务专项检查，是监管机构第一次对在审企业财务质量的摸底。检查发现，拟上市企业普遍存在真假混杂、财务内控薄弱、信息披露质量较低等问题。检查期间，268家企业撤回发行申请，终止审查率高达30.49%。其中曾于3月底申请延期提交自查报告、抱有"观望"态度的107家企业，到5月底有95家申请终止，终止率高达88.79%。那些提交了自查报告、从中被抽中首批现场检查的30家企业中，天丰节能、秋盛资源等公司被移交稽查。 （二）治理造假上市的几个认识误区。1、有种观点认为，上市资源稀缺、发行上市门槛高，导致许多企业被迫造假。上市门槛低了，当上市不再是稀缺资源，造假自然会消失。这种说法经不起推敲。难道考生作弊要归罪于北大清华门槛高吗，难道要把北大清华降格为大专技校，敞开大门招生吗？全球一流的交易所都是高门槛的，为打消造假的念头而降低门槛的提议是荒唐的。 2、还有人说，好的制度让人不敢做坏事。这种说法强调了制度设计的重要性，有一定道理，但是把问题简单化了。境外相对完善的制度并没有打消中资企业造假的念头。例如，曾一度IPO被否、财务检查中再次撤回的福建诺奇，转而赴港上市，募集资金后圈钱跑路。无锡尚德利用美国在关联方关系及交易方面监管经验不足，大量使用成本收入调整、资金转移的手法。2011年至20112年中概股危机，起源于一些中资企业利用反向收购和转板上市进行制度套利，规避严格的IPO审核。造假问题受到法律制度、契约精神、社会风气的叠加影响，需要社会各层面的长期综合治理。 3、有的批评指向发行上市的财务门槛，例如最近三年利润金额、同比增长要求等，造假正是围绕这些规定而来。目前改革正在取消财务指标要求。可是即使不存在财务门槛，为获得更高的市盈率和募集资金，企业同样有虚增利润和收入等指标的动力。 规则制定一向存在两难问题：规则明确，就容易被构造交易结构和法律条款以规避规则；规定尽量原则和宽泛，就越有主观判断的灵活性和寻租机会。纵观全球金融监管史，无非是在规则导向和原则导向之间徘徊取舍，相权利害。具体到中国资本市场，战略新兴板的四套上市指标设计和新三板分层标准，都会不断碰到这个课题。 4、还有人主张，抑制造假应交给事中监管和事后稽查执法。毫无疑问，注册制改革是要把监管重心从事前向事中、事后转移。不过事中、事后监管同样需要耗费大量行政资源。例如，事后稽查执法存在众所周知的"五难"：发现难、立案难、调查取证难、结案处罚难、民事索赔难等。在这些环节，主观判断的余地和寻租的机会并不比事前把关少，甚至更加隐蔽。监管部门未雨绸缪，近期发布了《证监会稽查办案十项禁令》。只是禁令高悬，是否令行禁止？随着监管重心转移，必将产生新的挑战。 综上所述，治理造假作为社会系统工程，片面的、局部的动作往往顾此失彼。从立法和监管的成本收益原则出发，将事前、事中、事后的监管和执法联动配合，并配合司法体系的改革，才是治理的长策。 企业排队上市的"堰塞湖"和持续高估值并存，是我国资本市场的第五大基本国情。审核的快慢、一年上市家数的多少受到多重因素影响，注册制改革不是决定因素。 （一）审核快与慢，受多重因素影响。美国证监会对IPO审核周期一般是4个月到10个月。审核比较严格和细致。例如特斯拉公司于2010年1月29日提交IPO申请，经过美国证监会8次反馈，6月28日由美国证监会宣布注册生效。阿里巴巴上市在香港联交所遇阻后转赴美国，美国证监会首轮反馈86个问题，再经过5轮反馈，才获得批准生效。 中国证监会IPO审核历史上遭遇过十次暂停，是造成中国IPO审核周期长的印象的主要原因。以正常审核的2010年、2011年观察，IPO审核周期与美国大体可比，大概为三个季度，这还包括补充年报或中期报告。 除了新股发行暂停之外，一个国家或地区IPO审核的快或慢，还取决于：（1）IPO排队还是断粮；（2）审核人员多少；（3）申报材料的制作质量，是否普遍存在造假或掺水、改制不彻底、关联交易表述模糊等问题，是否在答复反馈意见过程中"挤牙膏"。（4）除了信息披露审核，是否承载了国家产业政策引导等功能（例如房地产企业、城市商业银行、餐饮企业IPO曾被暂停）；等等。这些情况有些是监管机构可以优化改进的，有些则是难以控制的因素。无论如何，都不能简单地将注册制与审核加速挂钩。 （二）每年实现多少家IPO，与IPO资源多寡、市场牛熊表现、可投资资金充裕程度等密切相关。注册制还是核准制并不是决定IPO家数的关键因素。美国市场2001年至2012年，年均仅发生111家本国公司IPO（扣除ADR），比1991-2000年的年均436家相比降幅高达75%。近两年有所恢复，2013年和2014年，分别有179家、261家本国公司实现IPO，刷新了本世纪以来最高纪录。中国IPO的峰值是2010年和2011年，分别有347和277家。考虑市场扩容的适当速度，以正常年份300家IPO计算，如果全部顺利上市，需要两年消化完毕目前排队的存量。 （三）从国家战略的高度积极看待中小公司的持续高估值。近年来企业境内上市获得了较高的发行市盈率和二级市场估值。即使在行政窗口指导期间发行价受到抑制，二级市场却按下葫芦浮起瓢，时常出现挂牌首日起连续涨停的奇观。近年市场的高估值呈现结构化特征。以今年3月底为例，上证50指数和沪深300指数成份股平均市盈率分别只有12倍和16倍，与境外主要市场指数的市盈率基本可比。但中小企业板和创业板平均市盈率分别高达64倍和96倍，市盈率超过100倍的股票在沪深两市约有700只。 中小公司的持续高估值背后存在多种因素。其中不乏积极成分，例如对经济转型和结构调整的预期，对新上市企业在细分行业地位的认可，对上市后通过并购重组实现超常规发展的肯定等。同时也存在一定的问题，例如壳资源的炒作、投资资金的推波助澜等。 值得肯定的是，国家战略的实施、改革措施的推进，都需要在适度泡沫的氛围中进行。2006年和2007年的大牛市为大盘蓝筹股回归奠定了流动性基础，2013年以来的成长股高估值，则为一流的中概股企业回归提供了激励。目前战略新兴板的推出、新三板的发展，也离不开对成长性创新型公司给予较高溢价的市场环境。 注册制改革重在权力制衡、监督到位与责任落实。做好证监会监管权、交易所审核权、上市委员会投票表决权的分工衔接。给予各市场主体明确的行为预期，使它们归位尽责。 上述五个基本国情的存在，并不意味着注册制改革无解。中国革命和改革开放的经验表明，教条主义和照搬照抄会陷入死胡同。审时度势、因地制宜地运用本土智慧，就会绝处逢生，柳暗花明。注册制改革面临的现实状况，前端有六百余家企业上市排队的"堰塞湖"，这当中发行人和中介机构的质量参差不齐；后端防线空虚，大进大出式的退市机制、"苍蝇不叮无缝的蛋"的集团诉讼机制和做空机制尚不可行。这时候贸然撤防资本市场的入门关，将无异于开闸放水，酿造新的股市深幅调整。治理办法是把事前把关的权力分解，并在监督问责上下工夫。 （一）交易所的上市审核权。将公开发行并在交易所上市的事前把关职责一分为二，交易所负责具体审核，证监会履行法定的注册职能。在程序上，企业发行股票并在交易所上市（包括IPO，增发、配股、定向增发等再融资，以及非公开发行股份购买资产并配套融资等），须向交易所提交全套申请文件，同时报送证监会有关部门。 交易所既审核信息披露的真实、准确、完整性，也对是否符合规定的上市条件作出实质判断。交易所有权对明确不符合上市条件，或综合判断认为很可能不符合上市条件的企业，作出否决申请的决定。 交易所审核结束同意上市的，向企业发出拟同意上市函，并提请证监会注册。证监会采取合理质疑的方式，对信息披露进行形式审核。审核无异议或在规定时间内未提异议，即宣布企业发行上市的申请文件生效。 （二）证监会的监管权。证监会从微观审批中解脱出来，更超脱独立地做监管者。证监会对证券发行并上市的监管权包括：（1）在交易所审核过程中或提请证监会注册期间，对企业申请资料提出合理质疑，要求就有关问题提供解释和补充说明；（2）事前、事后的随机检查和现场抽查；（3）对交易所审核把关不严进行责任追究，并加大对中介机构、发行人的责任惩处；（4）制定、修订或督促交易所发布各项规章制度。证监会不主动承担审核工作，但时不时"插手"交易所的审核事务，难免制造一种微妙的紧张。但这种"不信任"所产生的张力正是权力制衡不可避免的成本。 （三）专家委员会的投票表决权。发行审核委员会（简称"发审委"）的去留是注册制改革的另一个敏感问题。一种主张是发审委告别历史舞台，另一种建议是随着审核权下放，发行审核委员会改组为交易所组织的上市审核委员会（简称"上市委"）。笔者原则上赞同后一种提议，并在细节上设计为交易所审核、委员会投票表决、证监会注册生效的分工衔接机制，体现权力制衡和监督的精神。 专家委员会制度尽管存在种种问题，但要比单纯的行政审批制更科学合理。委员会由市场专家组成，在一定程度上解决了监管和市场组织机构不具备充分的专业能力和人力资源配置的问题。一系列具体制度安排保障委员会的监督制衡：会议合议制度、投票表决制度、参会人员名单预披露制度、公开透明制度（工作底稿留痕、现场发言录音并允许记者在场、否决意见公开披露）、换届制度等，贯穿了公开透明、分工制衡、声誉挂钩等理念。 委员具有投否决票的权力，可能成为寻租的对象。这是社会大环境中的共性问题，委员会制度难以独善其身。但与行政审批"一支笔"相比，或者与直接推给市场上大众投资者去"海选"、"普选"企业上市相比，专家委员会票决制是"最不坏"的方案，不但不应抛弃，还值得在其他涉及公权力的领域推广。 （四）保持一定比例的上市失败率。注册制改革不等于废除证监会、交易所对发行上市的否决权。美国证券法赋予证券监管机构发布中止令和终止令的权力，在实践中证监会拥有更灵活的冷淡对待、非正式沟通、"劝退"等手段。我国存在造假上市仍然普遍、大规模退市不现实、IPO排队"堰塞湖"等基本国情，更有必要保持一定比例的上市失败率，构成对投机取巧行为的威慑力。 值得强调的是，上市失败不是通过长官意志和行政指令完成的。上市失败可以发生在注册生效后的发行阶段或者审核期间。前者是市场化发行的结果，在核准制运行正常时期，如2011年和2012年就出现过IPO发行失败或后续跌破发行价的案例。审核期间的失败包括被终止和主动撤回申请材料两种情况。被终止可以出现交易所审核、委员会投票和证监会注册等三个环节。随着市场约束机制的增强，在审核期间知难而退，发行人主动申请或在保荐机构、会计师等的要求下撤回材料，应当成为上市失败的主要形式。 余论 越是问题和因素多，情况越复杂，越需要有个主导力量来推动改革。中国恰恰存在这种超越个体利益之上的主导力量，这也是中国的国情优势。国务院领导的供给侧改革，央行施行的利率市场化改革，证监会推动的注册制改革，都是市场转型和经济发展的主导力量。政策制定者、各市场主体以及新闻媒体、社会大众都需要多一分求真务实的理性和宽容，少一分急功近利和浮躁情绪，才能避免良好的初衷沦为制度套利的狂欢和一地鸡毛的剩筵。在共同努力下，注册制改革将是不断提升市场化和释放制度红利的过程。(上.证) |
