  11）第一个移动就是地方移中央，这本质上是一个信用增级过程。我们知道中国的特点就是中央政府的财权比较大，但是地方政府的事权又比较大，所以就形成了一个不匹配，也就是说把很多本来应该由中央政府自己承担的事权都交给地方政府承担，那么自然地地方政府将为此付出代价，它的杆杠肯定是高的，所以需要重新的匹配，使得增量的债务由地方转移到中央去。 当然会有一个博弈的过程，但是由于中央政府的资产负债表总体来看非常健康，它能够发行或者代理发行项目债或者特别国债，把一部分符合标准的地方债务承接过来，由于中央政府的信用等级最高，所以他的融资成本最。 现在的财政政策远远谈不上积极，不到3%的赤字率，不要说对比发达经济体连一般新兴经济体也比不上，换句话说，加杠杆的空间很大。其实现在启动的地方债务置换，不过是原有短期高息债务的展期和降息，动的仅仅是银行的蛋糕，还不能算真正意义上的转移。 2）第二个移动是平台移开行，其实地方之所以杠杆特别大，预算内的吃饭财政不是一个大问题，主要就是它的城市化建设功能。融资平台就是以土地为资本金的杠杆操作一旦抵押品价格下降，那么一端是长期才能有微薄回报的资产（基础设施），负债端则是短期的银行借贷和性价比更差的影子融资。 因此地方融资平台把他的债务（以及）转给以国家开发银行为代表的政策性银行，国开行其实就是最大的中央融资平台。这里非常的关键因为很多建设过程本来不应该是由这个地方政府融资平台来承担，可能更多的是应该是由开发性金融或者政策性银行来执行的，所以看到最新执行的这一轮国家（通过央行）对政策性银行进行大规模注资，一旦注资，就意味着它们去承接地方债务或者是地方基建资产的能力在迅速放大，那么这就使得政策银行更能履行地方加杆杠的任务。 特别要提到就是抵押补充贷款（PSL），所谓PSL就是由央行再贷款给国家开发银行，国家开发银行拿这个钱去做地方上的棚户区改造，这里头的关系就非常的有趣，实际上棚户区改造本来属于地方事权，本应该是地方政府加杠杆，但我刚才说了地方政府不能加杠杆，于是交给中央政府。 理论上是交给财政，财政因为有年度预算约束也不能做，于是交给二财政国开行来做，国开行也不是到市场上去发债直接融资，而是央行直接给钱，通过再贷款比较便宜和方便的方式把钱塞给他去做这样的事情，它既是地方移中央，平台移开行，更可能是财政移货币。 3）那么问题就来了啊！因为财政移货币的争议就非常的大了。是不是又要大印钞票呢？4万亿2.0又来了？很多人把这个叫做所谓中国版的量化宽松，真的是这样的吗？我觉得一个大型的经济体肯定是以自己国家债务（或者准国债）作为自己的基础货币的投放来源的，其实所有的大型经济体都是这样干的，那么中国央行的这个操作是不是应该叫做QE呢？关键就在于名义利率是不是已经接近0的水平？从理论上说中央银行是不能够直接收购政府债务的，但是在实际操作中尤其是在2008金融危机后有一定的模糊性，我们觉得在目前这种状况下，资产负债表反正是要挪移的，那么看来央行的资产负债表目前也许是存放各种各样高风险资产的最合适的去处。 因此我总是说：在这个中国式杠杆乾坤大挪移的过程中，如果央行不出手的话，那情形就很像一句英语谚语——hamlet without hamlet——《王子复仇记》中没有王子哈姆雷特，这个戏就没法演下去啦！所以当时我们就觉得央行一定要采取某种形式去承接这些债务，或者至少暂时的、间接的去承接。 所以大家也已经看到，可能的话地方债务可以纳入合格抵押品的范畴，那么既然可以纳入，那不管做的是PSL，还是MLF、SLF都是可行的。其实这也是08年金融危机以后全球央行都在做的一种尝试性操作，潮流如此，所以我们觉得是完全可行或有必要的，而且只有央行在做这点的时候它的弹性或余地（机会成本）才是最大的。 那大家就会问这是不是某种形式的放水，我觉得央行的主要货币政策目标M2其实都没有明显的超越，所以很难说是放水，而且逆周期本来就宏观政策的主要特征，不排除在未来经济恢复正常增长的时候，它又可以把这个资产负债表重新再还回去。 所以我觉得这个至少对于去年的行情发动在宏观经济意义上是非常重要的，这说明哈姆雷特出场了，整个经济有可能被拖住，整个货币的流动性至少在心理上对市场参与者而言是开始变得宽松起来了。 4）国企转民企，也就是我们所说的混合所有制，现在1+15的方案可能即将出台，我们觉得混合所有制还是非常有力的，它包括改制重组、项目导入、引入战投、员工持股、资产证券化、设立基金等形式，它会使得ROE一般比较低的国企杠杆向ROE比较高的民企转化，我们做过一个测算，如果能够充分混合的话，就能拉动GDP的额外两个百分点的增长。什么是改革的红利，这就是改革的红利（这里需要特别指出的是不论是民企还是国企，必要的破产、清算也是必须的，这样才能优化存量资源的配置）。 5）传统移新兴。传统行业通过互联网+等各种形式进行改造，企业并购的量级从2010年开始活跃性是明显上升的，特别涉及到生物技术及健康、清洁技术、广义的信息技术、服务业等都有大量的并购出现，这有效的提升了传统行业的估值，像市值管理、PIPE等一系列新的玩法也是层出不穷。 6）政府转居民。可以这么说，放眼全世界中国的居民部门是非常非常健康的，我们的数据显示截止到2012年底中国居民部门总资产是263万亿人民币，而负债只有16万亿，就是个零头仅占很小一部分，这就拜托于我们勤劳勇敢又爱储蓄的中国人民，也就是说所有的杠杆移向居民部门的空间是最大的，那么你要问了居民怎么加杠杆？ 举一个简单的一个例子，两融特别是融资就是你借了钱然后去买资产。去年这个时候是融资规模是3000亿，现在差不多2万亿，这杠杆加得还不猛吗？还有一个就是养老基金的入市，很多的国资归社保基金管理以及把地方养老保险也划归社保基金管理，某种意义上说这也是居民自己储蓄的钱，那么给社保基金管理也是购买更多的资产，这也是居民获得更多资产及其收益的一种方式。 所以只要被投资资产有足够的回报率就具有吸引力，同时资本成本够低的话，居民就会有动力去加杠杆的。当然这个会不会最后形成为国接盘的结局，这个还是有待于对具体行业及具体的资产包的性价比分析才能得到一个可靠的结论。 还有一种形式就是所谓的PPP，就是公私合作伙伴关系，它就是通过调整公共产品的收费机制跟价格水平，DIY一个现金流给投资者，让民营企业在这个过程中有利可图。现在PPP被授予一个很大的权重在吸引民间投资方面，以前主要是没有一个成型的法律去推动PPP的执行，现在在国务院层次发布了一个具体的运行方法，那我们相信随着这个博弈框架日渐清晰，民资如果有稳定的收益回报并且能够得到足够的司法救济的话，他们愿意参与地方建设和投资获取资产的动力也在不断的增强过程中。 7）下面来看金融部门，金融部门也是三大移，第一是商行移投行，这就是所谓脱媒了，以前商行主要支持有着硬财务报表数据的一些传统行业，现在看来投行或金融资本市场更能够支持刚才提到新需求跟新供给中的大多数行业或企业。有两个标志性的事件正在出现，一个是股票注册制，这会有力的驱动股权融资规模大扩张，资本的充实自然会导致企业杠杆率的下降；另一个是银行资产的证券化，现在股票的IPO注册制还没实现，银行的信贷资产证券化注册制就已经先放行了。 据测算银行资产证券化产品包括ABS、CLO等等，资产包总量差不多有30万亿。问题在于谁来承接如此大规模的标准化债务呢？我们在3个月前提出一个解决方法就是分拆商业银行的理财部门，现在都已经开始逐渐实现了，就是银行试图把理财变成一个净值化管理的财富管理部门（类似公募基金），如果可以全面实现，那就有差不多有15亿左右的理财产品（存款）可以去对接上述债券化产品，这就意味着一个巨大的脱媒趋势，直接金融将得到快速的发展。 8）相伴随的就是非标转标准，通过证券化降低信息不对称和交易成本，现在很多信托包括很多第三方理财也在纷纷谋求转型，把精力更多的投入到债券等标准化产品里头来，这就会使得我们整个融资成本得到有效的降低而且会变得更加透明。 9）最后一个就是所谓国内转向国外，即通过人民币国际化让RMB成为储备货币去获取铸币税。大家都知道，今年人民币将冲击这个SDR，一旦加入SDR这个篮子，中国可能将很快成为一个准储备货币大国，那么中国整个对外的资产负债表都会变成下面这种形式，海外资产的大部分是ODI，就是海外直接投资大部分都是有效资产跟股权（现在大部分是美债），海外负债的大部分都是人民币国债或者准国债，这块需求非常的巨大。前段时间接待了日本最大的投行，他们对人民币的国债产品有百分之三四的收益趋之如骛，很简单因为对他来说这个套利的空间仍然非常的巨大。所以为什么说我们要着急打开资本账户成为储备货币以及加入SDR这个篮子，因为我们也想向世界圈钱，让别人为我们出钱来养老。 这可以对比一下美国的资产负债表的全球角色就是，负债端提供极端廉价的美元国债，资产端通过跨国企业进行直接海外投资（FDI），美联储（fed）整个类似一家美元经营的商业银行。通过加海外杠杆获取更多的资产和收益。中国效仿的就是通过人民币国际化来为全球提供安全资产和廉价负债，用亚投行（aiib）拉动私人资本一起对外投资，目前重点主要是在亚欧经济一体化区域内。 负债端本质是一样的，资产端貌似国际资本主义和国家资本主义的竞争。但更有趣的问题是币种转换在何时以什么条件发生。当然开放资本账户绝对是惊险一跃，这标志着中国从行走江湖战战兢兢的新兴市场，到债多人不愁，评级机构都是自家开的超级储备经济体。责任、义务、利益和风险会不断需要动态的评估和权衡。 那么对于资本市场而言，最复杂的情形即将出现，实现人民币资本项目可兑换，必然有助于人民币加入特别提款权（SDR），有助于人民币国际化和最终成为储备货币中的一员，一旦成为SDR或者储备货币，自然会有更多的对于人民币和人民币资产的需求，资金会流入中国。 但是开放资本账户，特别是在今年美联储即将开启加息周期的时候，又可能引发大规模资本外逃，因此守住汇率、守住经济底线、抑制资产价格泡沫非常重要。作为技术支持，我们建议货币当局提前行动(包括降准提高乘数，DQE（定向量化宽松）补充基础货币等)，同时主动预期管理和与市场以及媒体的充分沟通都十分必要，无论如何不能再次发生“钱荒”。 而针对杠杆交易的宏观审慎监管必须加强，同时自由贸易账户(FT)的参数调试也要立即上线。顺序和时机都很重要，结果可能完全不同。坐好扶稳，颠簸即将开始。 小结一下上面的内容，给大家下面这个公式以便记忆—— 新常态=新需求+新供给+新宏观调控新需求=新三驾马车=深度城市化+消费升级+全球化4.0新供给=六新供给=<新技术+新产品>（中国制造2025）+<新模式+新业态+新组织>（互联网+）+新制度（政府、金融、财税、要素、土地、户籍、国企、自贸区，8项关键改革） 新宏观调控=九大姨=地方移中央（特别国债）+平台移开行（注资）+财政移货币（PSL）+政府移居民（3p）+国企移民企（混改）+传统移新兴（并购）+<影子移标准（证券化）+商行移投行（脱媒）+国内移国外（人民币国际化）>中国的逻辑：重构一个开放转型追赶的大国模型上面我们热热闹闹地说了中国宏观资产负债表的“乾坤大挪移”，透过现象看本质，这么辛苦“大挪移”的本质究竟是什么？理解这一点非常重要。 我个人见解是必须把九大挪移放在一块看，也就是说应该把债务置换、中国式QE、注资政策性银行、注册制改革、加入SDR，还有成立包括AIIB（亚投行）在内的多个新型国际金融机构放在一块看，浅层次它只是中国宏观债务可持续性的问题，就是通过资产负债表的修复或变的有可持续性的问题。 深层次的话，则是一个开放、转型、追赶、威权的大国的核心经济模型是怎样构造以及重构的，或者说的更直白一点就是超大开放、转型中的中央集权型经济体，它的财政和货币功能应该怎样构造的问题。 在货币方面，我觉得核心就是双重脱媒，中国是一个大型经济体，它的货币政策应该主要基于内部经济环境，而过去十年更像是一个小型开放经济，盯住美元，以美元作为基础货币的投放主渠道。 大型经济体大都是以自己国家的内部债务作为发钞的基础，如果老是盯着外汇做一些被动的冲销，最后把这个准备金搞的这么高，其实是一个小型开放的经济体才应该做的事情，原始积累非常时期也许没错，但现在中国经济已经第二大藏不住了。预计未来一方面基础货币的供应会转向我们的国债或者各种准国债（包括抵押补充贷款（PSL）、地方债、政策金融债），过渡时期可以加大对银行抵押债的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）的再贷款支持等，同时大幅降低银行准备金。 这个有没有可能，其实回顾下历史答案就很清楚，在2000年以前，再贷款一直是中央银行货币基础投放的重要来源，直到2003年，银行的存款准备金率才6.5%，而外汇储备差不多是六千亿美金，然后就是非均衡增长的全球化3.0高潮阶段（2003-2010）。现在这个过程其实就像慢动作一样，重新回放了，所以我们觉得在未来存款准备金率必然会大幅度下降以提升货币乘数，并通过各种各样的国内债务作为货币发行的来源。 最理想的情况就是让外汇储备逐渐从货币供应机制中脱钩，例如财政部发一个特别的国债，把所有的外汇储备都买下，当然还是可以通过外管局来经营完全没有问题。这样中央银行的主动性和部分独立性就能实现，而外汇一旦给到主权基金（当然还有民间），我们拿着这么多外汇就可以购买海外购资产、投资“一带一路”、丝路基金亚投行等，都可以这样去操做，你就可以获得更多的海外投资机会，这就是一种脱媒，也就是把外汇从央行脱到主权基金和民间的一系列投资主体上去。 这样资本账户开放，解放汇率都可以实现，不可能三角关系被彻底打破。并进一步在外汇储备的支持下，以全新的利益格局构造对外交往的新局面，无论是新的贸易协定，中国版的马歇尔计划，人民币国际化，目的是逐步实现全球配置资源，为我所用，最终人民币国际化并占据全球化4.0的金融制高点。 另一种就是商业银行脱媒，我们要把原来既支持地方融资平台、又支持一般企业还要做小微的all in one的传统商业银行体系改造成为各司其职的新金融体系——政策性银行做对公基础建设，商业银行提供一般流动性的贷款，而创新创造主要是由资本市场来完成，互联网金融则尝试弯道超车跨界创新，这样的金融体系既分工明确、各司其职同时又互为补充良性竞争。这样利率市场化，注册制都会实现。特别是这个系统对创新创造有足够的支持，这会有力的驱使中国经济从要素投入，转向要素效率提升，最终以致创新驱动，行走在生产可能性边界的最前沿。技术奇点的突破，肯定是靠sb（资金）一样的投入，才有nb一样的结果。 这才是我们调整货币面的最重要因素，再来看财政，财政也是一个很大的问题，就是我们提到的事权跟财权的重新划分，包括对地方债的处理方案，原来中国传统增长逻辑里有一个很重要的因素是就是GDP锦标赛（即财政联邦主义或者县竞争制度），现在因为高强度反腐和财税改革的使得整个地方政府看起来水至清则无鱼，激励机制不再相容，原来的串谋已经破裂，不少地方政府看起来不作为，变成所谓的懒政和怠政。有没这样一种可能我们不是去终结GDP锦标赛，而是升级和扬弃，可能要进行新一轮的区划调整把城市群的竞争以及核心城市的竞争作为未来GDP锦标赛的主要形式。  因为很简单，中国那么大，如果你不让地方政府有一定的主动权、一定征税权、一定的建设权及土地财政支持的话，地方政府很大一部分主动性就调动不起来，而这个就是中国成功的一个秘诀，现在我们只不过是优化它，我们变成沿海就是几个大城市群的竞争，它们仍然可以卖地、仍然可以进行基建、还是为GDP锦标赛而奋斗。 内地就是省会城市及一些关键的城市都能做，那么其他一些区域就不要做了，这样GDP锦标赛的参赛运动员就会更加密集、竞争更加有效，而且更加扁平。整个区域仍会按照前面的三纵两横的总体功能区规划进行大幅调整。因为城市化和工业化并没有结束，而且很可能是最后的加速期，换句话说建设还没结束，所以重点建设区域内的地方政府还没有到仅仅是提供公共服务就可以的状态。 因此央地关系如何重构，城市化投入如何筹措都必须给出可行的方案。现在看起来新预算法确实在起作用，地方花钱无法继续任性，43号文的执行估计有个过程，62号文本质上是被暂时叫停了，所以财税改革仍然任重道远，必须找到适应目前这个发展阶段的合理架构和可行的激励机制，真正调动地方和中央的两种积极性。 所以这可能就是未来的调整模式，大家都知道现在高层提出的是“四个全面”，即全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党。回顾历史，大家可以看看我们一路走过来的各种模式选择，前30年基本上学的是苏俄，改革开放以来很多参照的是日美，当然包括亚太的一些经济体，现在看来新加坡模式也许也是一个可以作为借鉴的对象。某种意义上说，它已经率先全面实现了四个全面，很多人会谈到新加坡太小，“坡县模式”不足以为如此大的中国所采用。那能不能换个角度来看问题，那就是如果中国能够建成30-50个坡县，那城市化、工业化和治理现代化的核心部分是不是也就大部分完成了呢？如果是这样的话，也就预示着我们的未来演进逻辑的重要方向，当然这只是个人不成熟的看法，仅供参考。 最近大家也可以看到，因为财长的一次发言，对中等收入陷阱的讨论又热闹了起来，看过我的那本文集《穿越镀金时代》的朋友们一定知道，我们有一个坚定的观点，接下来5-10年特别关键——“干的好的话就是欧美，干的差的话就是拉美”，相信大家现在一定能够体会到这绝对不是句玩笑。 看下面这幅世界收入分配图，中国进入中等收入时，已经使得这条曲线更符合正态分布，消除了原来世界的高度贫富分化的状态，这应该算是人类历史上一个了不起的贡献了。现在的问题是如果13亿人都近入高收入水平，那么原来近似正态分布形态有点向右偏了。 一个社会有钱人不可能是大多数的，如果按照统计学意义上来说这应该是小概率事件，所以说我们面临的任务非常艰巨，只有实现刚才说的各方面的协调，才有可能冲出去。以上这就是对中国宏观经济方面的一些思考，总得来说乾坤大挪移一定要做，整个新的货币财政体系一定重新要构建，当然难度和挑战也很巨大，未来五年可能就见分晓。（华尔街见闻邵宇）（本文作者为东方证券首席经济学家邵宇，授权华尔街见闻发表。） |
