华泰罗毅:买!北京银行估值低 一、混合所有制股权改革激发活力 1、混合所有制改革标的 股权分散，结构合理。 根据2014年三季报，第二大股东北京市国有资产经营有限责任公司（持股比例8.84%）和第三大股东北京能源投资（集团）有限公司（持股比例5.08%）为一致行动人，代表北京市国资委。荷兰ING银行持股13.64%，为公司第一大股东。另外，民营资本亦参股公司，其中，华泰汽车集团有限公司持股4.47%，中信证券(600030)股份有限公司持股3.86%。北京银行(601169)股权结构比较分散，前十大股东占比为46.56%，为16家上市银行中中最低水平。 国资改革进展提速，加快市场化进程。 2013年底，十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，积极发展混合所有制经济，完善国有资产管理体制，从"管企业"向"管资本"转变，推动国有企业完善现代企业制度。 2014年8月，北京发布《关于全面深化市属国资国企改革的意见》明确改革方向，突出了国有企业的职责就是要紧紧围绕首都经济社会的发展而发挥作用。具体亮点有（1）80%的国有资本将集中在公共服务业，暗示了对于银行一类充分竞争类的行业和企业不太可能再有国有资本流入来加强控制权；（2）以管资本为主加强国有资产监管，明确出资人职权与企业自主权的边界；（3）推进以市场化为导向的选人用人和管理机制和健全公司法人治理机构，前两点预示着国资监管机构减少对管理层选聘和经营权的干预，仅仅对董事、监事行使出资人的监管权利；（4）完善长效激励约束机制，采用股票期权、岗位分红等激励方式，进一步完善中长期激励机制。混合所有制改革深化将从股权结构上进一步激活公司的市场化动力，引领商业银行跨入跳跃化发展的轨道，公司中长期受益。北京银行（601169）高筑城墙防不良，网上再造新银行 3、中长期激励机制建立 建立激励机制，绑定未来发展。 横向比较上市同业，北京银行高管持股人数和持股市值都居行业前列，目前共计有12名高管持有合计约3234万元市值的公司股份。所有权与管理权的统一协调是公司中长期发展的大问题，公司提前着手，通过高管持股等激励机制缓解代理问题，调动管理层积极性，建立完善中长期激励机制，保障公司战略有效执行。北京银行（601169）高筑城墙防不良，网上再造新银行 二、双低领跑行业 1、审慎经营风控得力 不良望继续处低位 资产质量稳定，不良领先同行。 北京银行的资产质量在16家上市银行中表现出明显优势，不良贷款率位居同业水平的底部。截止2014Q3，不良贷款率为0.76%，较二季度末微升8BP，较年初提升11BP，资产质量保持稳定。宏观经济增速放缓，企业和个人债务偿还能力下降，银行业不良贷款余额和不良率指标双升。市场担忧情绪浓厚，过度解读压制了银行股估值。在此背景下，0.76%的低不良指标成为行业中一抹亮色。14年三季度末公司拨备覆盖率达到337%，远高于行业平均水平的246%，资产质量风险无需过度担心。审慎经营管理，不良率望继续处低位。 审慎经营管理，不良率望继续处低位。 在过去5个季度公布的数据中（2013Q3-2014Q3）公司连续保持同业最低水平，公司经营风格严谨审慎（总部人员空降分行以维持风控战略执行），战略执行得力，预计未来一段时间内，公司资产质量将保持稳定，不良贷款比例继续维持低位。具体原因如下: （1）信贷业务集中于一线城市以及重点城市 ，例如北京、上海、西安、深圳等城市。其中，北京市占比50%以上。观察过去几年的地区贷款结构数据，一些经济水平相对较低并且距离北京总部相对较远的城市和地区在贷款中的占比呈现下降趋势：贷款逐渐向一线大城市聚集，江浙两湖等地区占比逐渐下降。这显示了北京银行提高贷款地区集中度以便于严格把控资产质量的决心。  （2）企业贷款以中大型企业为主， 这类客户在公司贷款的占比通常在60%以上。另外，公司借助北京国资委等股东资源开拓优质客户，不良生成率低。  （3）地方债务问题整顿，中长期改善资产质量。去年10 月，国务院连续发布 43和 45号文，着手整顿地方融资平台问题，解决困扰经济发展的财务软约束问题： 根据审计署报告，截止2014年10月预计涉及银行的地方债务约为12亿，占银行业总资产的比例约为 7.32%，是银行资产质量问题的焦点。然而43号文明确了债务分类，对存量债务风险的化解和控制提出来了有效的应对方式；对于 增量债务 建立起了"借、用、还"统一的债务管理机制，严格预算管理，地方政府财政收支透明化。若这一政策红利得以落实，将有望降低地方债务风险，对北京银行中长期的资产质量大幅优化起到重要作用。  （4）一线城市房地产供需健康 。根据最近几个季度的财务数据表示，房地产开发贷款及按揭贷款维持增长趋势。公司业务集中于北京、上海、深圳等发达城市，占比高达70%，其中北京占比55%。未来一段时间内，这些城市仍将维持人口净流入趋势，住房需求强烈，房市呈现健康态势，资金压力相对较小，不良贷款产生率继续维持低位。  （5）对产能过剩的行业贷款投放愈发谨慎。  2、管理效率提升 成本收入比处低位 管理经营效率提升，成本收入比连续保持行业最低水平。 2014Q3财报显示，公司成本收入比为23.00%，低于上市同业平均水平3个百分点，费用管理领先同业。另外，近年来公司经营效率持续提升，成本收入比呈震荡下降趋势：自2010年30%的水平下降至2014H1接近20%的水平。  3、收入结构优化 非息收入占比提升，收入结构优化。 截止2014年6月末，公司实现非息净收入37亿元，占比20.07%，为近年最高，其中，实现手续费及佣金净收入31亿元，占营业收入比例达17%，收入结构持续优化。  资产结构多元化。 较上市同业，公司非息收入占比指标难说亮眼，但细察生息资产结构和利息收入结构，却可以给予更多期待。2011年一季度末，公司同业资产占比仅为14.36%，2014年三季度末，这一数字上升至22%，资产规模达到3280.15亿元，增长50%；2011年一季度末，贷款类资产规模高达3501.48亿元，占总资产比例为47.7%，随后维持下调趋势，2014年三季度末降至43.6%。横向比较，截止2014年三季度，贷款类资产的占比为43.6%，较上市银行平均水平低3.1个百分点；同业资产的占比为22%，高于上市银行平均水平8.4个百分比，资产结构多元化调整效果逐步显现。   资产结构调整推动收入结构优化。 截止2014年三季度末，一般贷款产生利息占比为53.14%，为近年来最低水平，相比2011年年末的占比下降了8.65个百分点；存放同业产生的利息收入和证券投资收入占比分别达到24.16%和19.24%，较2011年年末分别上升6.43个百分点和3.34个百分点。收入结构优化和利息收入多元化有效对冲利率市场化改革冲击。  三、公司业务投行化网上再造北京银行 1、全方位服务企业，公司业务投行化  1）锁定优质客户，打造多元化服务。 大力依托"京津冀一体化"的发展快车，拓展深耕优质企业客户资源，借助区位优势，继续发挥"财富1+1"公司金融服务的品牌精神，配合客户的发展的阶段和需要，为企业整个成长周期量身提供金融服务。 首先，国资改革为投行业务发展提供机遇。在先前提到的北京市国资委关于国企改革意见的文件中，也明确"加快国有企业特别是竞争类企业上市步伐，推进具备条件的一级企业实现整体上市。到2020年，国有资本证券化率力争达到50%以上"，北京国资企业证券化发展为北京银行投行业务发展提供巨大机遇。其次，存量客户挖掘业务价值。 北京银行公司业务资源和业务能力强大，其利息收入贡献占比高达约80%，其中大中型企业占比60%以上。2014年上半年新开立大中型企业客户334家，增存230亿元。在客户资源拓展同时，未来公司重心仍然深耕存量客户，通过债券发行、结构融资、第三方资管等多种融资方式，满足客户资金需求和其他需求。   （2）投行业务发展迅速。 环渤海经济圈+首都本地资源禀赋和高质量存量企业客户资源为公司发展奠定基础，同时，公司整合资源发展队伍，有能力提供优质的融资服务。首先，债券主承销资格的商业银行主要为股份制和国有大行，北京银行是城商行中仅有的获得该牌照的三家之一，对特定地区内的债务融资有一定的垄断优势。其次，北京银行债券承销业务持续保持着竞争优势，2013年公司的投行业务业绩靓丽，承销项目总规模达到 1676 亿元，规模增量和增幅位居 34 家主承销商第4位，北京区域债券发行项目数量继续保持第一。 银团、 并购以及结构融资业务也稳健增长，累计实现融资规模超过 500 亿元。  2、移动互联打造"大零售" 客户结构下沉，对冲息差收窄压力。利率市场化改革和金融脱媒趋势不可逆，参考美国、日本等经济体在利率市场化改革进程，结合我国经济和金融发展现状，短期内息差收窄压力加大，商业银行面临大考。其中，客户结构调整，适当的拓展溢价能力较低的小微企业和个人客户，成为北京银行的选择。  （1）拓展小微客户。 北京银行长期以来一直持续关注小型微型企业，在保持优势公司业务推进的同时积极覆盖小微企业，经过多年耕耘效果逐渐显现：贷款结构中小微企业的占比持续平稳上升，截止2014年二季度末，小微贷款占新增公司贷款的36.9%，规模增速远超公司贷款和大中型企业贷款增速。  （2）移动互联助力零售客户开拓。 个人零售客户是客户下沉的目标客户。近年来个人贷款的资金规模、市场份额以及零售客户的数量不断增长，并保持良好增速：截止2014年二季度末，个人贷款余额达到1408亿元，占贷款总额的22%；零售客户数量1137万户，较年初增加了62万户。  （3）联姻小米，移动终端再开拓。 公司选择与互联网俊才小米联姻，2014年2月19日签署移动金融全面合作协议，双方将在移动支付、便捷信贷、产品定制、渠道扩展等多方面进行合作。借助小米庞大的手机出货量，互联网金融重点目标拓展客户包括个人和小微零售客户。  终端客户潜力巨大。中国手机网民数量在2014年年底达到超5亿的规模，小米手机的销量在2014年达6112万台，同比增长227% 小米庞大、快速增长的忠实用户群将会为公司移动金融产品的植入提供持续的增量蛋糕。另，据艾瑞咨询报告显示，2013年末中国手机银行用户规模4.6亿，同期智能手机用户数约为4.75亿，手机银行普及率高达96.8%。7000万小米用户有多少回转化为北京银行客户呢？    审慎经营与开拓精神并存。 宏观下行压力较大，但公司审慎经营下，不良贷款比例仍将维持行业地位；资产结构重配置，收入结构继续优化；利率市场化改革冲击下，客户结构下沉，联姻小米，移动互联良好客户体验开拓零售客户。 股价未充分反映公司优势，维持买入评级。 目前北京银行估值仅1.19XPB，居上市银行中间位置，略高于行业平均水平1.17X PB。其优质资产质量和移动互联支持零售客户开拓的价值未被市场充分显现。叠加行业估值低估，未来公司仍有较大上升空间，维持买入评级。 |
