“曾经的大多头”国泰君安：事情正在起变化  因为增量资金放缓和放松政策低于预期，A股此前的大多头——国泰君安策略团队现在认为，市场可能会出现“大分化”。 以乔永远为首的国泰君安策略师们表示，2015年，A股将不再是14年行情的延续，而更可能是向2013年行情的回归。价值股不再应该是市场唯一的追逐，中盘蓝筹和成长性股票市值的估值和市值的扩张可能重新成为市场关注的重点。 国泰君安估计“大分化”的持续性可能会维持一到两个季度左右的时间。在“大分化”的背景下，该券商继续维持前期推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹（医药、大众食品、黑电、轻工）与博弈性的成长板块（TMT、环保、新材料）是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。 此外，在存量博弈下，他们认为除了此前推荐的体育、核电以及国企改革等与改革相关的主题将会持续活跃外，近期重点推荐的黄金水道（长江经济带）主题是当前市场环境下的最佳主题性机会。 以下是国泰君安策略团队的报告正文： 【导读】 “对立面的统一和斗争，是社会生活中普遍存在的。斗争的结果，走向自己的反面，建立新的统一，社会生活就前进了一步。”毛泽东 1957年5月15日《事情正在起变化》 在我们近期报告《大分化：存量博弈取代增量入市》（2月1日）发布之后，在市场中形成了不少讨论。我们认为事情正在起变化，市场近期行情也正在反映这种变化的特征。我们路演和沟通过程中，发现投资人关注的问题主要集中在三个方向上。首先，什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？第二，稳增长政策效果短期内是否明显？第三，大分化的逻辑将会持续多长时间？ 【什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？】 站在2015年年初，市场缺乏争论本身正在反映一种变化，即市场逻辑拐点可能正在出现。这主要体现为首次降息之后所形成的股票市场过快的上涨，进而引发了监管层面对于资产价格泡沫化，以及流动性“脱实向虚”的担忧。这种拐点出现的起点可能是偶然的因素，但这种偶然的因素正在形成市场拐点的特征。2月6日，证监会禁止代销伞形信托，进一步确认了监管态度变化。市场逻辑拐点的特征也基本具备。 自一月中旬起，一行三会分别对于信贷和杠杆资金进入股票市场的隐患进行排查，即体现了这种监管态度转变的特征。自12月起，央行对市场的态度已经发展转变；1月16日，银监会对《商业银行委托贷款管理办法》征求意见，对委托贷款的来源和用途两端加强监管；保监会在近期召开会议，提示险资运用的合规性及相关风险；一月中旬起，证监会开始核查券商两融情况。综合考虑监管部门近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降的线性外推式的预期将受到影响。甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。需要注意，无风险利率的下滑是2014年增量资金进入股市的主要原因。这一因素的变化可能会导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。 另一方向，放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。尽管已经可以明显看到通胀指标的明显下滑，通缩预期正在强化，降息的前提正在充分具备，但是降息这一合理的调控操作并没有出现。此外，自十二月起，我们已经可以看到受到美元升值的影响，境内资金出现了外流。这种流动在过去十年间往往被归类为热钱。回顾一月，市场普遍预期的降准和降息并没有实现，这一变化事实上正在被投资者所普遍忽视。但这种低于预期的变化正是市场逻辑拐点的开始。尽管在2月4日央行启动了首次降准，释放了近6000亿资金，但仍然在时点和力度上弱于预期。 我们认为市场当前所面临的逻辑拐点与2014年年初市场逻辑拐点有相似之处。短期内看市场仍然会在传统逻辑下的震荡，也会出现短期内存量资金风险偏好波动的行情。自年初以来至今的行情已经出现了这种“大分化”的苗头。这种苗头仍将面临投资者的检验、政策冲击、以及外部环境的影响。 这些苗头成长为“大分化”的可能性越来越大。A股在2015年将不再在14年行情的延续，而更可能是向2013年行情的回归。价值股不再应该是市场唯一的追逐，中盘蓝筹和成长性股票市值的估值和市值的扩张可能重新成为市场关注的重点。在这种变化下，考虑注册制的引入，A股市场将会更有效体现融资功能，也更符合监管层面对于A股恢复融资功能的政策需求。 【稳增长政策效果短期内是否明显？】 评估稳增长政策效果短期内是否明显，需要考虑政策目的和政策手段两方面的因素。当前市场普遍存在一种认识，即稳增长以增长目标为唯一指标，而忽视了调整结构的重要作用。但事实上，如果从各项增长指标来评估，可以看到稳增长更多不是为了稳定增长指标本身，而是为了在就业稳定的条件下，避免外部冲击对增长的扰动。以防风险为核心目标，宏观调控将会以对冲外部冲击为导向，而不以启动和诱发复苏为主要目标。 全球市场中当前最重要冲击来自于油价的过快下跌和美元指数的较快上涨。这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。如果观察通胀预期的变化，可以看到市场中的通胀预期自2014年六月以来出现了明显的下降。2014年年中时的半年后通胀预期甚至达到了3.2-3.5%的水平，但站在今天，实际的通胀水平只有1.0%，而半年后的通胀预期也仅有可怜的1.7%左右。尽管油价下降从长期看对于全球经济复苏都有正面作用，但不可否认，短期内对通胀预期的负面作用极其明显。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降息和结构性的放松只是杯水。杯水车薪之下，仍然需要更进一步的放松政策来应对。 美元指数的较快上涨可能源于各国普遍性的量化宽松。经济增速偏弱，导致了人民币不可能跟上美元同步上涨。人民币相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。很多人过去把热钱的流入流出归因于海外资金跨境流动。但事实上，境内企业和居民行为的变化往往可能成为资金流动的主要力量。从2014年12月份至今，我们看到所谓“热钱”出现了持续性的流出。这也导致在2014年我们所面临的较为稳定的流动性环境出现一定波动。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。如果希望市场流动性进一步改善，可能需要降准的频率要高于这个水平。 |
