中金:必注水!银行仍能涨50% 投资建议 我们继续坚定看多A股银行股，上调目标估值至 10x 2015e P/E（相当于 1.6x 2015e P/B），距离目前的价位还有~50%的上涨空间。 关注银行金融行业的读者，如果想加入"银行金融"专业讨论群，请即回复后台"银行"，我们审核通过后将尽快将您安排加入到相应的微群讨论组中。谢谢您的光临，陆家嘴(600663)午餐欢迎您！ 理由 为什么切换到 P/E 估值？真实利润（非账面利润）增速 2015 年有望走出拐点，回到 10%以上的增长，对应 10x P/E。 银行利润增速为什么下滑？--拨备计提大幅增长。 拨备计提和什么因素有关？--理论上和不良贷款净形成率（即不良二阶导）线性相关，但实际计提的拨备有调节利润的考虑，即逆周期操作以平滑利润增速。 如果拨备正常提，2014 年实际利润增速为多少？-- -9%（虽然账面利润增长为 9%）。 2015/2016 年拨备和利润增速怎么变？--伴随不良二阶导放缓，拨备计提将下降。2015 年真实利润增速将回到10%以上，2016 年真实利润增速/账面利润增速都将回到 10%以上。 什么催化剂刺激股价继续上涨？ 增量资金入场：居民金融资产配臵中股权资产由低配到标配。1H14 中国居民直接或间接投资到股票市场的金额占居民金融资产（含房地产）/（不含房地产）的 3.9%/9.8%，低于过去十年平均的 4.5%/12.5%，远低于美国的 16.4%/20.6%。 经济下滑"二阶导数"已现：经济下滑最快的阶段已经过去。 混改带来价值重估：类似中石化销售公司分拆上市的故事会重演吗？光是银行理财和信用卡业务单独估值就占银行现有市值的 21%，对光大银行(601818)更是占到现有市值的 50%。 央行注水是大概率事件：降准&大规模注入基础货币至少取其一。 盈利预测与估值 我们下调行业 2015 年净利润 3.7%，对应A/H 股 1.08/0.90x 2015eP/B 和6.7/5.5x 2015e P/E，平均上调 A/H 股银行目标价 72%/41%。 风险 经济下滑超预期，地方政府债务清理中产生的信用事件。 为什么切换到 P/E 估值？ 为什么切换到 P/E 估值？真实利润（非账面利润）增速 2015 年有望走出拐点，回到 10%以上的增长，对应 10x P/E。历史上，A 股银行股在 2007 年时最高估值曾经达到 52 倍市盈率（前瞻一年市盈率，对应盈利增长 60%）/7 倍市净率（前瞻一年市净率，对应ROE 19%）。但之后，伴随着经济下行，银行不良贷款上行，拨备计提压力不断变大，盈利增速不断下滑，从2007年的60%和2010年的34%一路下滑至2014年的不到10%，与之相对应的，A 股银行股的 P/E 估值水平也不断破位下行。2014 年 7 月，前瞻一年市盈率一度跌到仅有 4 倍。但展望未来： 过去三年银行利润增速为什么下滑？--主要是拨备计提大幅增长。过去三年（2012/2013/1H14），银行收入和拨备前增速基本稳定，在 15%附近，但拨备的增长分别为 17%/23%/57%，导致利润增速从 2012 年的 17%下滑至 1H14的 10%。 拨备计提和什么因素有关？--理论上和不良贷款净形成率（即不良二阶导）线性相关，但实际计提的拨备有调节利润的考虑，即逆周期操作以平滑利润增速。2012 年以来，银行资产质量压力加大，拨备余额的增长赶不上坏账的增长，导致拨备覆盖率不断下降。 如果拨备正常提，过去几年银行实际利润增速怎么变？--2014 年仅为-9%（虽然账面利润增长为 9%）。我们定义真实利润=拨备前利润-假设拨备覆盖率不变所应当计提的拨备，其中跨周期标准拨备覆盖率分别采用 2005~2012 年披露不良/逾期/逾期 90 天以上贷款拨备覆盖率的平均值。根据我们的测算，2014 年账面利润增速为 9%，但假定不良贷款拨备覆盖率不变的真实利润增速为 6%，如果假定逾期贷款拨备覆盖率不变的真实利润增速更是仅为-9%。 2015/2016 年拨备怎么变？--伴随不良二阶导放缓，拨备计提将下降。新增不良分地区的数据显示，作为全国领先指标的温州新增不良在 2012 年见顶（2011/2012/2013/1~3Q14 分别为 60/172/56/-2 亿），整体长三角地区今年以来新增不良下降趋势明显，上半年新增不良 300 亿，3 季度单季新增不良降至70 亿。我们预计全国不良二阶导将在今年见顶。伴随不良二阶导放缓，理论上线性相关的拨备计提将同步下降。 那2015/2016年利润增速怎么样？--2015年真实利润增速将回到10%以上，2016年真实利润增速/账面利润增速都将回到 10%以上。我们预计 2015 年账面利润增速为 4%，基于不良/逾期/逾期 90 天以上贷款拨备覆盖率不变假设的真实利润增速分别为 10%/11%/12%。2016 年账面利润增速上升至 12%，基于不良/逾期/逾期90 天以上贷款拨备覆盖率不变假设的真实利润增速分别为 11%/13%/11%。 |
