机构集体解读中央经济工作会：有钱就任性到底 中金宏观：提高中国经济增长的效率 12月9-11日中央召开2014年中央经济工作会议，确定了明年增长目标、宏观经济政策和相关改革举措，根据会议的最新情况，我们判断明年宏观政策相对宽松的趋向已经明确，各项改革总体方案陆续定稿；预计明年经济增长7.3%，各项改革开始实施，依法治国大幅降低交易成本，中国经济的总体风险和市场的风险溢价显著下降。 维持中高速增长不仅有必要，而且能够实现。会议指出，"经济发展进入新常态，正从高速增长转向中高速增长。"短期看，CPI同比增速下滑至"1"字打头，PPI通缩加剧，PMI从业人员指数自2012年6月起持续位于50%以下收缩区间，显示就业形势恶化，经济增速位于潜在增长率下方。为了稳定就业和防范通缩，保持7-7.5%左右的中高速增长仍非常有必要。中长期看，中国仍将维持相当长的人口红利，有效的劳动力供给(25-64岁人口占比)于2015年达到顶峰，2025年以前难以见到明显回落；改革将促进全要素生产率增加。此外，中国人均资本存量仍显著低于发达国家水平。中国当前人均GDP仅占美国的12%，不仅远低于日、韩，也远低于巴西、马来西亚等国。中央经济工作会议认为，新常态下的中国经济"韧性好、潜力足、回旋空间大"。 宏观经济政策的不确定性减弱--偏紧的政策向常态化回归，趋向宽松。虽然中央经济工作会议仍采用"积极的财政政策、稳健的货币政策"的基调，但其内涵已发生改变，政策开始放松。会议强调，"积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度"。可以预计，2015年宏观经济政策，尤其是货币政策、房地产政策将从此前的偏紧状态，逐步走向宽松和正常化。财政政策保持积极，赤字占GDP比例提高(预计2.3%)，中期预算平衡可能带来年财政政策的灵活性。 提高经济增长效率是核心。首先经济结构改善，表现为消费和服务业占比上升。其次，创新的地位更加凸现，会议要求让创新成为驱动发展新擎。第三次经济普查将把研发计入GDP，也表明对创新的重视。最后，发展绿色GDP的任务更加紧迫，会议要求推动形成绿色低碳循环发展新方式。统计局数据显示，自2005年至2013年单位GDP能耗下降30%，但如果将名义GDP换算成实际GDP(剔除通胀因素)，同期单位GDP能耗反而上升了5%，未来环保压力较大，需要加大投入。 对外投资战略上升为国家战略。在经过了20年的经常账户顺差之后，中国到了大幅增加对外投资的时期。会议要求重点实施"一带一路"，协调区域发展战略。我们认为，扩大对外投资不仅牵扯到基建、工程机械，也涉及到外汇储备投资的多元化以及人民币国际化，拓展和加深金融领域的对外发展和业务机会。 改革进入攻坚之年。会议要求加快经济体制改革，抓好各项改革方案的制定。预计2015年财税改革深化，新预算法实施、三年平衡预算试行、转移支付制度改革等措施牵一发而动全身。预计国企、土地、户籍、金融等相关改革也将继续推进。由于各方面认识上的分歧，市场高度关注的国企改革方案近期可能难以出台，但市场化的大方向不会改变。 如何化解地方债务风险，有待进一步明确。国务院43号文为规范地方政府债务指明了大方向。今年底以前，主要是摸清债务存量规模，存量债务如何处理仍有待进一步明确。而新增债务将用市政债替换地方政府债务融资平台。地方政府举债规模受到约束后，可能用PPP模式来鼓励民间参与基础设施投资以降低政府杠杆率。降低企业部门杠杆率的最终解决方案是修复股市融资功能，提高股权融资占比。会议也指出，化解以高杠杆等风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制。 中金债券：新常态，新格局，货币政策趋于放松，有钱就任性到底！ 最新的中央经济工作会议，我们认为有以下要点需要关注： 明年经济增长目标或下调，但稳增长压力不减。会议强调要"合理确定经济社会发展主要预期目标，保持区间调控弹性"，"努力做到调速不减势"。会议提到"认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。"考虑会议对经济新常态的详细描述，预计中央或下调明年经济增长目标。不过，由于房地产市场从高速发展期逐步过渡到平稳增长期，叠加外需持续弱势，需求低迷继续制约经济，经济增长目标下调并不意味着稳增长压力减小。 明年经济工作首要关注点是稳增长。会议确定明年经济工作的五大主要任务：1、努力保持经济稳定增长(经济增长，去年未单独列出)；2、积极发现培育新增长点(经济结构，去年为第二条"大力调整产业结构"，第三条"着力防控债务风险"，第六条"不断提高对外开放水平")；3、加快转变农业发展方式(农业，去年为第一条"切实保障国家粮食安全")；4、优化经济发展空间格局(区域经济，去年为第四条"积极促进区域协调发展")；5、加强保障和改善民生工作(民生，去年为第五条"着力做好保障和改善民生工作")。会议将经济增长列为明年经济工作的首要任务，预计明年稳增长力度较大。 稳增长的着力点仍在基建投资。就稳增长途径主要集中在三个方面：一是继续放松房地产调控政策，会议对房地产只字未提，暗示房地产调控逐渐淡化，会议也未提及保障房建设，但预计保障房建设仍将保持高位，不过考虑房地产市场走过高速增长阶段而今年保障房投资基数较高，房地产对经济拉动难有显著反弹；二是加大财政政策支持力度，会议强调"积极的财政政策要有力度"，预计明年财政支出力度将加大，不过受制于财政收入增长和赤字规模，积极财政政策总体支撑作用受限；三是发挥基建投资对经济核心支撑作用，重要带动点在于"一带一路"、京津冀协同发展和长江经济带三大战略。 改革仍要大力推进。会议提到，2015年是全面深化改革的关键之年，是全面推进依法治国的开局之年，也是全面完成"十二五"规划的收官之年，做好经济工作意义重大。会议提到了很多改革措施，包括"要加快行政审批、投资、价格、垄断行业、特许经营、政府购买服务、资本市场、民营银行准入、对外投资等领域改革，使改革举措有效转化成发展动力。"推进国企改革要奔着问题去，提高国企核心竞争力。 积极财政政策和稳健货币政策的内涵已经发生变化。虽然2011年以来，财政政策一直称为"积极"，但这次提到积极的财政政策要有力度。预示着明年的赤字规模要上升，中央和地方政府要适度加杠杆。货币政策从2011年以来一直是"稳健"，但在不同时期却有着不同的含义。我们在三季度货币政策执行报告点评中分析过，货币政策执行报告中核心的关键词是"流动性闸门"，如果货币政策执行报告中不提"流动性闸门"，就已经是转向放松的态度。央行9月份以来MLF的投放、降息都显示货币政策其实已经趋于宽松。这次中央经济工作会议中提到"货币政策要更加注重松紧适度"，区别于2013年年底会议的"要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力"。"更加"这个用词，在语气上比2012年年底的"要注意把握好度，增强操作的灵活性"和2011年年底的"适时适度进行预调微调，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷总量合理增长，优化信贷结构。"要凝重，预示着货币政策放松的力度可能进一步提高。 积极财政政策和稳健货币政策内涵的变化对债券市场而言，意味着明年国债和地方政府债的发行规模要上升，增加利率债供给。如果赤字率从今年的2.1%上调到2.5%-3.0%水平。假设以2.7%的赤字率来测算，则中央和地方政府的总赤字规模可能从13500亿上升到18000亿。增加的赤字可能更多的向地方政府倾斜。明年纳入赤字的地方政府债的规模有可能从今年的4000亿上升到7000亿或者更多。而存量的地方政府债务到期后，可能也有一部分通过地方政府债来展期，因此纳入赤字的和不纳入赤字的地方政府债的规模可能有比较大幅度的增长。以往国债和地方政府债这些收益率偏低的利率债主要靠银行自营投资来吸收。但明年外汇占款减少，存款增长仍偏慢，加上银行理财的分流，注定如果在传统存贷差缺口下，银行自营买债资金不会增加很多，无法消化这些新增的利率债。央行降准释放更多的可用资金让银行自营有更多资金来消化新增的利率债是理想的做法，既支持了国家财政，也降低融资成本。如果只是MLF等资金投放，由于资金期限较短，银行不敢用于匹配长期债券的投资，可能效果不及降准。但降准等货币政策放松对人民币可能产生一定的贬值压力，如果央行通过适度的干预维持相对稳定的币值，那么回笼的流动性就需要更加主动的流动性投放来对冲。我们认为央行可能会结合降准、定向流动性投放工具以及常规的逆回购操作，量价结合来调控流动性。货币政策的放松可能更多体现在明年上半年，明年上半年债市仍有较多波段交易的机会。 招商宏观谢亚轩：中央经济工作会议点评 逆周期管理政策更为积极。在经济下行压力较大、结构调整阵痛显现的大环境下，积极的财政政策"要有力度"和稳健的货币政策"要更加注重松紧适度"等新提法显示2015年宏观调控政策基调将更为积极，保证新常态的中国经济"调速不失势"。 财政政策"要有力度"将体现在2015年赤字目标的扩大、财政支出规模的增加和节奏的加快等多个方面。基建投资力度将进一步加码，提高其对冲地产投资下行的能力。 经济下行和通胀压力偏低为货币政策操作赢得更大空间，松紧适度意味着在条件允许的情况下货币政策将进一步加大放松力度。我们预计2015年将有一次对称降息和三至四次全面降准的可能性。 会议提出要促进三驾马车更均衡地拉动增长，这意味着2015年消费对经济拉动作用将进一步提升，信息消费、文化消费、旅游休闲消费等将是明年消费重点推进领域。 人口老龄化日趋发展将推动增长方式和收入分配结构的变化，未来收入分配中劳动力报酬比重提高，技术进步对经济增长贡献加大，有助于恢复目前较为扭曲的资源配置结构。 民生宏观管清友：九大新常态的启示 这次中央经济工作会议亮点颇多，首次提出了经济发展的九大新常态，深刻揭示了消费、产业、人口、环境的新特征，明确强调了化解经济风险的着力点和化解过剩产能的新方式。对环境承载力的新提法，意味着节能降耗减排环保的力度空前加大。 根据会议公报看，财政政策会更有有力度，赤字率或进一步扩大；货币政策料更加宽松，降准降息或能见到；三驾马车会更加均衡，支持消费和出口的政策或将出台，基建投资和棚户区改造力度加大以抵消投资下滑趋势。根据会议公报看，优化经济发展空间格局成为本次中央经济工作会议的重要内容，一带一路、京津冀协同发展、长江经济带三大战略地位突显。对国企改革的论述值得资本市场重视，实际上是明确了提高国企核心竞争力的思路。 |
