万邦达：新签订单进度慢于预期，下调评级至中性 研究机构：高盛高华 撰写日期：2014-07-21 调整理由 我们将万邦达的投资评级由买入下调为中性。由于2014年以来煤化工项目的招标进度慢于预期，我们将公司的2014/15/16年EPS分别下调19%/20%/23%至0.76/1.05/1.45元，基于PEG的12月目标价下调17%至32.10元。自从2013年12月12日我们将万邦达加入买入名单以来，该公司股价下跌了5.7%，同期上证指数下跌了6.7%，我们认为公司股价回调的原因主要是由于煤化工项目招标进展慢于预期。 当前观点 煤化工项目的招标进度慢于预期。2014年迄今为止，万邦达仅在今年6月17日公告，签订了中煤榆林公司甲醇综合利用项目的水处理系统的托管运营合同，年固定托管费2475万元。这可能和2014年以来煤化工主管部门国家能源局的人员变动有关。7月15日公司预告上半年净利润同比下滑7.4-15.1%。 收购昊天节能。5月15日万邦达公布了拟以6.81亿元收购昊天节能100%股权。昊天节能生产可减少空气污染的保温管，用于城镇供热、石油天然气输送管线等。昊天节能的2014年净利润预计为4，594万元，意味着收购价约为15倍2014PE。由于收购并未完成，模型中未包含昊天节能，但假设公司自2014年开始并表，则我们预测2014/15/16年万邦达的备考每股盈利将为人民币0.90/1.21/1.65元。 下调目标价和评级。我们的12个月目标价格为人民币32.10元(之前为38.76元，下调17%)，对应2%的下行空间。我们依旧采用PEG估值方法，但计入了收购昊天节能计划，从而对目标价有11%的提升影响，而由于盈利预测调整又将目标价下调了26%，投资评级下调为中性。 主要风险：上行：公司签订大额订单。下行：煤化工项目的招标继续拖延。 三维工程：中标硫回收大单，大环保成长逻辑清晰 研究机构：银河证券 撰写日期：2014-07-02 1.事件 公司7月1日晚发布公告：公司于近日收到中国石化集团招标有限公司发来的《中标通知书》，被确定为“齐鲁分公司第一硫磺回收装置安全隐患治理技术改造项目EPC总承包”的中标单位，项目金额预计为3.3亿元-3.6亿元，占公司2013年营业总收入的56%-62%。 2.我们的分析与判断 (一)该项目将对今明两年业绩产生积极影响，硫回收主业持续受益于油品升级及煤化工 据淄博环保网站披露，该项目是在原有4套硫磺回收装置的基础上，建设一套10万t/a处理能力的硫磺回收装置，总投资为39870万元。该项目处理技术包含酸性水气提、净化、回用、胺液再生装置、硫磺回收等，均是三维工程具备核心竞争优势的领域。 该项目结算预计集中在2014-2015年，将会对今明两年的营业收入产生积极的影响。我们认为，市场公司公司的硫回收主业预期过于悲观。我们的判断是，公司硫回收主业持续性好于市场预期，一方面新增炼油炼化产能平稳，另外一方面“油品升级+新型煤化工”将贡献可观增量。我们预测2014-2018年石化和新型煤化工硫回收工程市场规模CAGR达15.5%。 (二)有别于市场，我们认为公司基本面正发生积极变化 1、产业布局及商业模式方面，中长期不会看到成长的天花板。公司已搭建起“硫回收(石化+煤化工+升级改造)+耐硫变换(产品+工程)+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构，市场容量为传统硫回收的五倍以上；拟进军千亿级的污水处理及石化电商B2B市场。以公司目前搭建的业务架构，我们认为公司到2016年做到12亿以上收入、3亿元净利润、百亿市值不会遇到天花板，且存超预期可能。 2、青岛联信快速增长，业务结构及成长逻辑类似于三聚环保。联信未来拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包EPC(市场体量和硫回收相当)，从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展，同时向煤气化新领域拓展。3、基本面可能超预期点较多。“内生+外延”，“国内+海外”并举，股权激励设定较高增长底线(12-14年业绩复合增长30%)。 4、公司治理及管理发生积极变化。公司董事长曲思秋先生不再担任总经理，有助于更专注于战略制定、业务布局及资源整合 5、估值提升空间较大。首先公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股(收入占比80%以上)，正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务，估值理应向环保股看齐(较大气治理板块平均水平存50%以上的向上修复空间)。其次，公司的各项主要财务指标均优于大气治理板块整体水平，且涉足石化电商B2B业务，理应享受更高估值。 (二)公司未来成长驱动因素 1、传统硫回收业务持续增长。新型煤化工2014年起将进入订单高峰；油品升级改造步伐加快，公司全面参与油品装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端环节和硫磺回收装置后端环节，分享3000亿元大蛋糕；海外市场拓展可期，开辟硫回收新蓝海。 2、催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包，从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域，同时积极向煤气化领域拓展。 3、围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸，耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展，从耐硫向净化、气化领域拓展，形成“工程+产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。 4、参股设立上海志商B2B平台，拟打造石化业的“上海钢联”。 3.投资建议 我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.51/0.68/0.91元，3年净利润CAGR达35%，作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股，我们认为给予14年30倍PE较为合理，对应15.30元目标价，维持“推荐”评级。 4.风险提示 风险因素：(1)研发技术风险；(2)市场竞争加剧风险；(3)工程总承包业务风险；(4)海外市场拓展风险。 |
